自贸区离岸债券背景

在2019年1月的时候，人民银行等八部门联合印发《上海国际金融中心建设行动计划（2018-2020年）》（以下简称《行动计划》），提出从“五个维度”持续发力，争取到2020年建设形成“6+1”格局的国际金融中心。其中重点提出：“建设跨境投融资服务中心，推进合格境外机构在沪发行债券和股票。支持“一带一路”沿线国家和地区政府、金融机构和企业在沪发行人民币债券，推动建立亚洲债券发行、交易和流通市场。”

2019年8月，国务院印发《中国（上海）自由贸易试验区临港新片区总体方案》中明确提出：“支持金融机构在依法合规、风险可控的前提下，参照国际通行规则，为区内企业和非居民提供跨境发债、跨境投资并购和跨境资金集中运营等跨境金融服务”。

“自贸区」作为一个区别于行政区划的概念，由于其在贸易、服务、投资、金融等经济领域的重要作用，被赋予了相对独立的法律地位。从自贸区的定位理解自贸区债，可以将自贸区离岸债券视为一个介于境内市场和传统离岸市场之间的第三市场，与境内债及传统的境外债都有一定的区别。

离岸金融中心（OFC）的发展及解析：根据开放程度，离岸金融中心目前主要包括四种类型，分别是内外一体型、内外分离型、分离渗透型和避税港型。根据交易币种，离岸金融市场可以分为本币离岸金融市场和外币离岸金融市场。根据地理位置，离岸金融市场可以分为境外离岸金融市场和境内离岸金融市场。例如，香港、新加坡、英国伦敦等是境外人民币离岸金融市场；境内的自由贸易实验区为境内人民币离岸金融市场。整体看，国际离岸金融中心的选择和发展，一方面，依赖于本国金融市场发展程度和稳定性，与本国对外开放目标紧密相关。另一方面，OFC是一个独立于境内市场的金融体系。

定位及特点：

自贸区债券市场介于境内市场和传统离岸市场之间，在定位上具有相对独立性，但从目前的监管体系看，自贸区债可以视同境外债，相比于银行间债券市场，自贸区债券在投资者结构、发行人和债券投资方式等方面都存在较大差异，自贸区债在外债备案及项目流程及资金回流及监管等方面与境外债基本相同。

自由贸易试验区：为推动人民币国际化进程和金融改革创新，我国陆续建立了自由贸易实验区和自由贸易港。二者均属于“境内关外”区域，功能有重叠，但内涵并不等同，自贸港比自贸区更加的宽松，开放程度更高，二者可以相互结合。自贸区的区域范围除了有物理围网的海关特殊监管区域，还包括国家级新区、经济技术开发区、高新技术产业开发区、机场、港口等。

人民币离岸金融中心：

（1）香港人民币离岸市场。2021年香港人民币债券发行2,973亿元，占境离岸人民币债券的84.2%。点心债（即在香港发行的人民币计价债券）起步于2007年，但发展缓慢，2018年来人民币国际化进程提速，随着境内与香港市场的互联互通，发行出现增长。2022年中美利差扩大，美元债融资优势减少，点心债发行有所回暖。目前，供给主体和投资者高度集中，境内和香港市场的互联互通机制尚在发展初期，同时央行对资本外流和汇率调控的需求，使得CNH资金池规模较小，也在一定程度上限制了离岸市场流动性，导致点心债利率和发行难度易受离岸美元利率、人民币汇率波动的影响，从而影响其发展空间。此外，品种相对单一，集中在国债和金融债，以3年以内的中短期品种为主，缺乏长期品种。

（2）上海自贸区人民币离岸市场。上海自贸区并非简单复制香港市场，而是在内地金融基础上进行制度创新。独创分账核算管理下的自由贸易账户（FT账户）体系，遵循“境内关外”的监管制度，和“一线放开、二线管住”“双向流动，渗透管理”的资金出入境管理原则。在资本项下的交易，目前对没有真实贸易背景的非居民尚未开放资本项目；允许区内本外币资金有限渗透进入境内市场，但仅限人民币，而且视同跨境业务管理，双向上限额度控制。FT账户探索了本外币合一的账户管理体系和金融风险管理新模式。随着自贸区对外开放政策的逐步完善和落地，资本项目下资金流动便利化程度将进一步提高，结汇收入使用范围扩大，跨境投融资服务将更加完善。

目前中国所拥有的离岸金融市场中，真正自由化的离岸市场很少。香港自贸港，虽然是高度市场化、自由化的国际金融中心，但其对人民币资产的投资以及中国境内资产的投资仍有较多的限制。主要在于中国境内市场的成熟度有待提高，制度尚待完善，因此资本项目的完全开放有待时日。自贸区债券的发展存在其必要性，作为离岸金融的一种，可以衔接境内和境外市场，一方面，以更加宽容的姿态拥抱境外投融资需求；另一方面，积极探索适合境内的，可以在全国推广的可复制的金融创新案例。自贸区债券作为直接融资的主要方式之一，风险低于权益融资，更适合在自贸区发展初期先行推广。自贸区，一方面拥有许多政策优势，另一方面，和美元债、点心债相比，自贸区人民币债券的风险更低，波动性较小。

一、离岸金融中心的发展及类型

离岸金融市场（Offshore Financial Market）又称离岸金融中心（Offshore Financial Centre，OFC），早期曾被称为“欧洲美元市场”，最早形成于20世纪50年代的伦敦，主要由非居民参与的、经营可自由兑换货币、在货币发行国境内或境外进行资金融通且基本不受法规和税制限制的市场。

根据交易币种，离岸金融市场可以分为本币离岸金融市场和外币离岸金融市场，发达的本币离岸金融市场是本币国际化的必要条件。根据地理位置，离岸金融市场可以分为境外离岸金融市场和境内离岸金融市场。例如，香港、新加坡、英国伦敦等是境外人民币离岸金融市场；境内的自由贸易实验区为境内人民币离岸金融市场。

整体看，国际OFC类型的选择和发展，一方面，依赖于本国金融市场发展程度和稳定性，与本国对外开放目标紧密相关。另一方面，OFC是一个独立于境内市场的金融体系。OFC的双重属性，决定其在发展过程中受境内外市场影响，同时，即使是分离型离岸市场，两个市场也会在一定程度上相互影响。

经过几十年的发展，离岸金融已发展形成多重内容和类型，其内涵在丰富、外延在扩展。目前，离岸金融市场主要有四种类型，内外一体型、内外分离型、分离渗透型和避税港型。

二、人民币离岸金融中心

人民币国际化经历了从“旧三位一体”到新“三位一体”的转变，策略上也从全力发展离岸金融市场转变为鼓励在岸市场开放。离岸金融中心的建设与中国对外开放和经济改革相互影响：一方面，在不轻易开放资本账户的背景下，中国可以借助离岸金融市场进行先行先试，从而在风险总体可控的前提下进行人民币国际化实践；另一方面，离岸金融市场的建设会推动国内金融体系改革和发展，加速中国利率和汇率市场化改革。

（一）自由贸易试验区

自贸港是指设在国家与地区境内、海关管理关卡之外的，允许境外货物、资金自由进出的港口区。与在岸市场相隔离的特定区域，因而在自由贸易港区内开展的各种金融业务活动就会自然而然具有了离岸金融的性质和特征。其主要的特点也主要体现在商品贸易、资金结算、货币汇兑以及人员等方面的进出自由。目前，我国已有的自贸港有香港、海南。其中， 2020年6月正式发布《海南自由贸易港建设总体方案》，预计在2025年进行封关运作，实行全岛开放，在此之前将逐步实现部分进口商品零关税、加快金融业对内对外开放等目标。

（二）香港人民币离岸金融中心

目前，人民币境外离岸金融市场主要集中在香港、新加坡、伦敦、台湾等国际金融中心，总体发展规模与其他成熟的离岸市场相比还比较小，其中，香港是境外离岸人民币的主要市场。2021年有境外人民币清算安排的国家和地区共发行人民币债券3,531亿元，同比增长6.4%，其中香港人民币债券发行2,973亿元，占比84.2%，规模同比增长9.8%。

点心债（即在香港发行的人民币计价债券）起步较早，2007年国开行首次在香港发行以人民币。此后，国务院、央行、发改委、香港金融局等部门陆续出台相关文件，从发行主体、发行审批、资金管理及资金回流等多方面为点心债的发行提供基础保障与政策支持。2009年后，随着人民币升值趋势的加速以及全球低利率环境，点心债供不应求，进入快速发展阶段，发行主体覆盖地区、行业持续增加。但2015年“8·11”汇改后，受中美经济和货币政策的分化、汇率及境外人民币流动性影响，境内经济政策转向宽松，点心债发行利率优势逐渐消失，发行规模出现显著下滑。中美经济和货币政策的持续分化下，人民币贬值压力持续积累。境内外利差收窄，点心债的吸引力大幅下降，自此陷入了持续低谷。2018年，中国人民银行与香港金融管理局签署了《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》，建立了在香港发行中央银行票据的常态机制，开启了在香港发行离岸央行票据之路，助推点心债市场发展。2021年10月，深圳市在香港簿记建档发行50亿元地方政府债券，是内地首次发行离岸人民币地方政府债券，开启我国地方债的国际化进程，助推人民币国际化。随着债券通“北向通”、“南向通”的开通，点心债市场回暖，2021年发行量回升至2,225.96亿。2022年来，随着中美利差扩大，美元债融资优势减少，点心债发行有所回暖，尤其是8月美国加息预期加强，原本扭转的中美利差再次走向倒挂。截至10月21日，本年点心债发行1,605.92亿元，占上年全年的72%。其中，部分主体在离岸市场发行人民币债券并掉期换为美元，比直接发行美元债成本更低。

点心债发展特征

第一，点心债以国债和金融债为主。根据Wind口径，截至2022年10月21日，存续点心债346只，债券余额4,349.23亿元。其中，金融债规模占比54.7%，国债占比17.9%，央票占比17.2%，企业债占比9.8%，可转债占比0.4%。企业债发行主体，以地产公司和香港铁路有限公司为主，即在中国境内有相关业务，对人民币存在资金需求。

第二，点心债以1年以下期限为主。2018年香港央票常态化发行机制启动，推动1年期及以下点心债占比大幅增长，目前在60%左右。非银企业发行的点心债期限则以3年期为主，2021年和2022年发行的规模占比在70%左右。

第三，点心债投资者集中度高，二级市场活跃度较低。目前点心债的投资者主要是香港中资机构，配置需求以到期为主。做市商报价提供双边报价较宽，市场流动性偏低，二级市场交易活跃度不够。对有人民币债券资产配置需求的投资者，其投资决策一定程度上取决于境内外市场利率差异以及投资难以程度。相对于直接投资境内市场（含北向通）或熊猫债，南向通目前交易流程繁琐、操作风险较高，但随着金融开放力度的加大，南向通交易活跃度近期有明显的提升。

第四，虽然人民币债券对发行人而言没有汇兑风险，但受离岸和在岸人民币市场分割影响，点心债定价、发行难度和收益稳定性短期内受到离岸人民币（CNH）货币市场波动、汇率等因素的影响。一方面，CNH资金池规模小，流动性支持机制缺失，资金面易受到扰动。另一方面，点心债定价受离岸美元资金利率、汇率波动影响。常见的短期货币流动性管理工具有资金拆借、回购和掉期。由于香港很多市场参与者不具有拆借资格，以及离岸人民币债券回购市场融资渠道受限，使得外汇掉期交易成为离岸人民币最重要的融资和市场参与者流动性管理工具，CNH掉期隐含利率成为离岸人民币货币市场利率的主要参考指标。所以，当离岸美元利率上升，或CNH贬值压力上升，都会推升CNH掉期隐含利率，从而推升点心债利率。

同时，人民币处于贬值通道时，市场投资者的认购和持有意愿或下降，尤其是外资机构会将人民币资产转为外币资产，提升发行难度。而当人民币处于升值通道时，境内外机构投资者对于购买并持有人民币债券品种的需求提升，以获得投资和汇兑的双重收益，发行难度降低。2022年受美元加息影响，人民币虽有所贬值，但贬值程度低于其他国家，且人民币债券发行成本较美元债仍存在优势，离岸人民币债券发行规模有所增长。

（三）上海自贸区人民币离岸市场

2013年，中央批准设立上海自贸试验区，借鉴IBF等内外分离模式，拉开内地人民币离岸金融中心的发展序幕。

1、上海自贸区发展定位及特征

上海自贸区的金融开放主要在资本项目可兑换、人民币跨境结算、投融资便利化等方面，而金融创新则集中在金融制度的创新、自由贸易账户体系的建立、贸易便利化措施的创新、负面清单管理模式创新等方面。《上海方案》明确提出，要创新有利于风险管理的帐户体系，创立分账核算管理下的自由贸易账户（Free Trade Account ，简称“FT账户”），按照为区内、区外，居民、非居民，境内、境外进行划分隔离，单独管理，遵循“境内关外”的监管制度，和“一线放开、二线管住”“双向流动，渗透管理”的资金出入境管理原则，为自贸区内以及境外人民币的自由流动创造了条件。其中，在渗透渠道上，通过贸易和投融资等多种渠道吸引国际资金；对于区内企业和非居民，开放其在经常项下和直接投资项下在岸账户与自由贸易账户之间的渗透限制；而在资本项下的交易，目前对没有真实贸易背景的非居民尚未开放资本项目。

2018年9月，自由贸易账户复制推广至海南自贸区，2019年11月，进一步复制推广至天津、广东自贸区。至2021年末，上海63家各类金融机构共为3.8万家境外及区内企业开立自由贸易账户超13万个，年末余额折合人民币超4,000亿元，较上年末增长约14%。

FT账户是我国开展跨境资本流动管理模式改革创新的一项重大举措，同时也明确了在自贸试验区内率先发展离岸金融中心业务的战略定位。FT账户以人民币为主账户、其他外币为子账户，本外币规则统一的账户体系，本质上为在岸账户，但具有离岸账户的特征。以下企业或个人可以申请自贸区自由账户：① 区内主体包括区内机构、区内个人以及区内境外个人。区内机构是指在试验区内依法成立的企业(包括法人和非法人)或境外机构驻试验区内机构。区内个人是指:在试验区内工作，并由其区内工作单位向中国税务机关代扣代缴一年以上所得税的中国公民。区内境外个人是指持有境外身份证件、在试验区内工作一年以上、持有中国境内就业许可证的境外(含港、澳、台地区)自然人。② 境外机构是指:在境外(含港、澳、台地区)注册成立的法人和其他组织。区内机构自由贸易账户和境外机构自由贸易账户合称为机构自由贸易账户，区内个人自由贸易账户和区内境外个人自由账户合称为个人自由贸易账户。根据申请人不同，FT账户共分为五类，包括：FTE（区内机构自由贸易账户）、FTN（境外机构自由贸易账户）、FTU[3]（同业机构自由贸易账户）、FTI（区内个人自由贸易账户）和FTF（区内境外个人自由贸易账户）。区内企业和海外企业可以分别通过FTE和FTN账户，实现本外币资金的统筹管理，进一步降低资金管理成本。

FT账户探索了本外币合一的账户管理体系和金融风险管理新模式。第一，FT账户打破了本外币账户割裂的局面，居民和非居民均可开立。是当前的离岸账户（限外币，非居民）、境外机构境内外汇账户（NRA账户，人民币与外币分设，限非居民）或境内普通账户（人民币与外币分设，只对居民）所无法实现的。FT账户内资金可根据实际业务需求进行兑换，实现了基本可兑换。开立FT账户的境内外主体接受统一规则的账户服务。第二，金融机构按照“标识分设、分账核算、独立出表、专项报告、自求平衡”的要求开展试验区分账核算业务，在记账环节将FT账户与其他账户区分开来。因向FT账户提供兑换服务而产生的本外币头寸应在区内或境外进行平盘。

2、上海自贸区相关政策

上海自贸区自成立来，不断推动金融改革，对接境内外市场，已具有离岸金融中心的特点。一方面，在境内制度基础上进行创新，通过推进金融机构产品和服务的“引进来”及“走出去”，深耕人民币国际化市场基础的同时拓宽服务空间，深耕人民币国际化市场基础的同时拓宽服务空间。另一方面，通过提高人民币债券资产、权益资产，在自贸试验区内试点境外投资、项目贷款和人民币境外基金，提供更多人民币资产，拓宽资金的使用范围并减少人民币跨境使用的限制。同时，争取吸引境外人民币回流为自贸区的境内外企业提供投融资服务，充分利用人民币“输出”和“回流”两个机制，建立有效的离岸金融服务体系。在国内国际双循环尤其是强调以国内大循环为主体的发展格局下，上海作为国内国际双循环的中心功能将日益突出，而上海自贸区应成为两大中心的核心链接并发挥重要作用。

自贸区人民币流动管理与人民币汇率紧密相关：当人民币贬值预期上升，区内人民币资产将转变为境内离岸外币资产，此时，管理重点在资金流出，同时放宽境外资金进入区内的条件。

3、上海自贸区人民币资本项目下流动

自贸区作为试验田，可率先享受内外部政策倾斜，很多金融创新领域的业务首先诞生在自贸区，很多资本项目制度创新也在自贸区先行先试。具体包括：境外发债资金回流、自贸分账核算跨境融资挂钩资本或净资产一定比例内自主筹资（即2016年推广至全国的全口径跨境融宏观审慎管理政策）、直接投资外汇登记下放银行办理、外商直接投资项下外汇资本金意愿结汇、区内企业外债资金按照意愿结汇的方式办理结汇等。上述措施，有助于帮助离岸资金上岸，支持境内设立资金运营中心。

（1）资本流入：资本项目收入结汇支付便利化

2015年12月，外汇局上海市分局发布的《进一步推进中国（上海）自由贸易试验区外汇管理改革试点实施细则》（简称《细则》），这是上海自贸区“金改40条”印发后的第一个实施细则。根据《细则》，允许区内企业（包括中资企业和外商投资企业，不含金融机构）的资本金、境内企业外债资金、境内企业境外上市调回资金等资本项目收入可以意愿结汇，防止汇率波动带来的风险。结汇所得人民币资金划入对应开立的人民币专用存款账户，经银行审核交易的合规性、真实性后直接支付。目前境内机构资本项目外汇收入意愿结汇比例暂定为100%。同时，《细则》明确境内机构的资本项目外汇收入及其结汇所得人民币资金，可用于自身经营范围内的经常项下支出，以及法律法规允许的资本项下支出。

2016年6月国家外汇管理局发布的《关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知》（汇发〔2016〕16号）中规定，明确资本项目外汇收入负面清单：不得直接或间接用于企业经营范围之外或国家法律法规禁止的支出；除另有明确规定外，不得直接或间接用于证券投资或除银行保本型产品之外的其他投资理财；不得用于向非关联企业发放贷款，经营范围明确许可的情形除外；不得用于建设、购买非自用房地产（房地产企业除外）。即明确资本项目收入可以用于向关联企业发放贷款或偿还关联企业贷款。

2021年1月，央行等六部委联合发布《关于进一步优化跨境人民币政策 支持稳外贸稳外资的通知》，删除“不得直接或间接用于除银行保本型产品之外的其他投资理财”。

2022年1月外汇局上海市分局发布了《中国（上海）自由贸易试验区临港新片区开展跨境贸易投资高水平开放外汇管理改革试点实施细则》，推出了包括扩大资本项目收入使用范围等9项资本项目改革措施和4项经常项目便利化措施，旨在支持上海临港新片区建设更高水平开放型经济新体制。其中，扩大资本项目收入使用范围，明确非金融企业（房地产企业和地方政府融资平台除外）资本项目收入（包括外商直接投资资本金、外债资金及境外上市筹集资金等）可在企业经营范围内真实自用。在现行资本项目收入使用‘负面清单’的基础上，取消“不得用于向非关联企业发放委贷”的限制，以及配套取消结汇待支付账户管理要求。

（2）资本流出：自贸区跨境投融资

2019年设立的临港新区，在建设上给予了更大的改革自主权，赋予新片区管理机构市级和区级经济管理权限。根据上海自贸区临港新片区管委会出台的《中国（上海）自由贸易试验区临港新片区支持金融业创新发展的若干措施》：

一、明确支持新片区内企业参照国际通行规则依法合规开展跨境金融活动，支持金融机构在依法合规、风险可控、商业可持续的前提下为新片区内企业和非居民提供跨境发债、跨境投资并购和跨境资金集中运营等跨境金融服务。

二、新片区内企业从境外募集的资金、符合条件的金融机构从境外募集的资金及其提供跨境服务取得的收入，可自主用于新片区内及境外的经营投资活动，即“外资/债外用”。相较于《国家外汇管理局关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知》（汇发[2016]16号）的区外现行政策，临港新片区政策在外债资金用途规定上更加突出自主化、便利化原则。

三、进一步简化优质企业跨境人民币业务办理流程，推动跨境金融服务便利化。将便利银行和企业使用人民币进行跨境结算，规避汇率风险、降低融资成本。


目前中国所拥有的离岸金融市场中，真正自由化的离岸市场很少。香港自贸港，虽然是高度市场化、自由化的国际金融中心，但其对人民币资产的投资以及中国境内资产的投资仍有较多的限制。主要原因在于中国境内市场的成熟度有待提高，制度尚待完善，因此资本项目的完全开放有待时日。自贸区债券的发展存在其必要性，作为离岸金融的一种，可以衔接境内和境外市场，一方面，以更加宽容的姿态拥抱境外投融资需求；另一方面，积极探索适合境内的，可以在全国推广的可复制的金融创新案例。自贸区债券作为直接融资的主要方式之一，风险低于权益融资，更适合在自贸区发展初期先行推广。自贸区债券，一方面拥有许多政策优势，另一方面，和美元债、点心债相比，自贸区人民币债券的风险更低，波动性较小。

自贸区债券发展历史及特征：

自贸区债券起始于2016年，由上海财政局发行首单自贸区债券，同时也是首单自贸区地方债券，此后各项业务陷入停滞，直至2019年末才发行了首单公司类债券，2022年自贸区债券发展呈现快速增长。

发行特征：截至2022年10月末，自贸区债券共发行28只，涉及发行人22家，除上海财政局外，其余均为信用债。在22家发行人中，仅3家在境内未发行过债券，其余均有存续债券。具体看信用债发行特征：城投公司债券占比分别为77%，是2022年自贸区主要发行主体；发行结构以直接发行为主，占比67%，但2022年来陆续出现SBLC和维好协议模式；发行期限以3年期为主，债券数量占比85%；从币种看，人民币债券占比89%，美元债共3只；发行人境内主体级别以AAA级为主，占比41%，其次是AA+级，占比27%，有境外评级的主体仅5家，均为投资级；上市地点以澳交所为主，占比54%，其次是新交所，占比25%；

各环节主要发行政策：

发改委备案：自贸区债券与一般外债一样，目前为备案制。发改委负责外债的备案登记、发行审核和发行额度审批。自贸区债视同境外债进行申报，即须事前向发改委申请办理备案登记手续，并在每期发行结束后10个工作日内，向国家发改委报送发行信息。

发行环节：2016年上清所和中债登分别发布自贸区债券业务指引，目前的自贸区外债基本上都在中债登进行登记托管，较少见在上清所登记托管的案例。

A.发行人可以是境内、自贸区内及境外的金融机构或企业。对于主体级别并未有明确要求，只要可以获得发改委外债批文。

B.投资者主要是已开立FT账户或NRA的境内外机构以及其发行的金融产品。

C.发行规模受发改委审批额度、市场实际需求和跨境融资宏观审慎调控的影响。其中，跨境融资宏观审慎调控影响发行人外债规模上限（包括债券、外币资金等），发改委审批决定当年债券发行额度上限，在宏观审慎管理制度下，企业的跨境融资风险加权余额应小于跨境融资上限（外债额度）。

D.募集资金使用及划转。由于自贸区债券尚在起步初期，是否会被视为需要向国家外汇管理局登记的外债存在不确定性。直接发行结构，债券募集资金必须全额回流境内，经批准的除外。目前，直接发行模式下，由发行人提供境内账户，用于存放募集资金。在发行前，中债登会和发行人确认资金回流路径。此外，自贸区债券通过CIPS进行结算，主要在澳交所上市，随着金融基础设施跨境互联合作的推进，未来将实现在全球多个主要市场上市。

短期看，受美元加息和境内融资政策限制，自贸区债券新增主体以城投公司为主，存在一定增长空间。其增长空间受汇率政策、市场选择影响。长期看，在目前机制下，自贸区债券发展动力较弱。一方面，当前自贸区债券发行主体，尤其是境内融资受限的城投公司，也承担较大压力（境内投资人会认为其可以接受更高的发行成本，或提高境内融资成本）。一旦有更好的选择，自贸区债券规模将减少。另一方面，境外资金结构单一，纯外资规模不足，无法形成人民币区内良性循环。

整体看，自贸区债券市场仍处于起步阶段，发行人以境内高级别主体为主，城投公司是2022年来主要增量来源。

一、自贸区债券各环节主要政策

（一）发改委备案

自贸区债券与一般外债一样，目前为备案登记制。发改委负责外债的备案登记、发行审核和发行额度审批。发改委对自贸区债券涉及的外债备案作了较明确的意见，在2021年9月更新的《企业发行外债备案登记办事指南》常见问题解答部分中，要求“自贸区债视同境外债进行申报”，并未就自贸区性质和投资者类型做特别要求。目前实践中发行1年期以上（不包括期限为1年或以内的）自贸区债券时，一般参照境外债券规定需要办理发改委外债备案。即须事前向发改委申请办理备案登记手续，并在每期发行结束后10个工作日内，向国家发改委报送发行信息。

此外，外债新规同样适用于自贸区债券。根据2022年8月26日，发改委发布《企业中长期外债审核登记管理办法（征求意见稿）》（简称《征求意见稿》），提升既有规范的约束力，并从备案登记制改为审核登记制。根据《征求意见稿》，境内企业（各种类型的非金融和金融企业）及其控制的境外企业或分支机构，向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1 年期（不含）以上债务工具，均需要审核登记。其中，包括通过自贸区FTN账户、境内银行离岸金融中心借用外债。

（二）发行环节

2016年5月，上海清算所正式发布《自贸区跨境债券业务登记托管、清算结算实施细则》（以下简称《跨境债券业务细则》），同日发布《上海自贸区跨境债券业务登记托管、清算结算业务指南》（以下简称《跨境债券业务指南》），标志着上海清算所可为上海自贸区跨境人民币债券业务提供登记托管、清算结算服务。为积极推进银行间市场全面对外开放，上海清算所为开展跨境人民币债券业务作了积极准备，完成了业务方案和业务规则起草、分账核算技术系统开发、市场推介等各项准备工作，并获得人民银行批准同意开办业务。2016年9月，中债登发布《中国（上海）自由贸易试验区债券业务指引》（以下简称《自贸区外债业务指引》），明确了自贸区外债发行、登记、托管、清算、结算、付息兑付、信息披露等各个环节的业务流程，为上海自贸区外债市场的建立制定了交易层面的规则，标志着上海自贸区外债业务正式推出。目前的自贸区外债基本上都在中债登进行登记托管，较少见在上清所登记托管的案例。
此外，中债登和通过欧洲清算机构/明讯银行最大的区别在于，发行人在必要时可以在债券发行后的任何时间通过中债登系统查看投资人名单，这与境内债券基本相同；而通过欧清或明讯托管的传统离岸债券，发行人只能在债券发行时获知投资人配置，难以在债券进入自由交易之后了解具体的债券持有人信息。此外，中债登在提供一揽子服务方面有一定的费用减免，与境外托管结算机构相比具有价格上的优势。

（1）发行人

从《自贸区外债业务指引》和《跨境债券业务指南》两项制度来看，自贸区外债的发行人并没有限定于注册于上海自贸区内的企业，境内、自贸区内及境外的金融机构或企业均可以通过中债登在自贸区进行债券融资。对于主体级别并未有明确要求，只要可以获得发改委外债批文，均可在自贸区内发行债券。目前实践中，上海自贸区FT账户开立，只限于区内机构和境外机构，所以截止2022年10月，除了注册在上海自贸区的发行人，其他区域的发行人是不能够开立FT账户的，中债登也不需要他们开立FT账户。

考虑税负、监管、资金使用等因素，部分传统境外债券采取境外主体发行的结构，而上海自贸区债券多采取境内主体直接发行的结构，以便于募集资金在境内使用。近期，也有采取增信工具（如备用证和维好协议）的案例。

（2）投资者

中债登与上清所关于自贸区外债的制度，在投资者准入条件方面保持了高度一致，主要是已开立FT账户或NRA的境内外机构，以及其发行的金融产品。具体包括：（1）已设立自贸区分账核算单元（FTU）并经过验收的境内机构；（2）已开立自由贸易账户（FT账户）的境内、外机构；（3）已开立境外机构人民币银行结算账户（NRA）的境外机构；（4）其他符合条件的境外合格机构等。

（3）发行规模

我国外债监管为发改委进行发行审批、外管局管理资金进出、央行和外管局管控融资上限的多头监管体制。发改委的发行审批是事前审批，发行人如有境外发债需求需首先获得发改委的批文，再进行外管局备案，同时需满足全口径跨境融资管理相关要求，因此发改委的审批政策仍是发行外债的前置条件，需严格遵循。

目前，影响外债发行规模的主要因素有：发改委审批额度、市场实际需求和跨境融资宏观审慎调控。其中，跨境融资宏观审慎调控影响发行人外债规模上限（包括债券、外币资金等），发改委审批决定当年债券发行额度上限，在宏观审慎管理制度下，企业的跨境融资风险加权余额应小于跨境融资上限（外债额度）。央行和外汇管理局在2020年来为应对疫情冲击和人民币升值压力，多次调整宏观审慎调节参数。后两个影响因素，均于汇率相关。第一，监管部门对汇率稳定的要求。当人民币升值压力加大情况下，外币资本流入，境内外汇供大于求，为保持汇率稳定，可以增加外汇储备、扩大人民币资本流出（推动境外放款增长），抑或是限制人民币资本流入。当人民币贬值压力加大，资本流出，会采取相反措施，例如，2022年下半年来，为应对人民币贬值，央行9月下调外汇存款准备金率以及上调外汇风险准备金率，10月同时上调企业和金融机构的宏观审慎调节参数，旨在增加境内外币资金，提高境内外币流动性，缓和现汇市场人民币贬值压力。同时，企业跨境融资渠道的放宽有利于解决短期流动性问题，便利境内企业和机构跨境融资，降低实体经济融资难度和融资成本。第二，市场选择。当人民币升值压力加大，投资者购买人民币资产增加，对人民币债券需求上升。此外，市场风险偏好较低时，对优质发行主体债券的需求上升。

（4）募集资金使用及资金划转

①外债登记备案。外债发行后，除需要向发改委事后提交相关信息外，根据《外债登记管理办法》，以下情况还需向所在地外管局办理登记手续：第一，境内非银行债务人直接在境外发行债券的，无论期限长短，均应在境外债券交割后5个工作日内；第二，境内非银行债务人借用境外主体发债资金的，无论期限长短，应当在借款合同签约后15个工作日内；非银行债务人发生非资金划转类提款交易的，应自提款之日起5个工作日内。外债签约登记手续办理完毕后，外汇局会向发行人出具加盖外汇局公章的《境内机构外债签约情况表》及业务登记凭证，发行人需持《境内机构外债签约情况表》及业务登记凭证自行至银行开立外债专用账户，用于存放募集资金。

由于自贸区债券尚在起步初期，是否会被视为需要向国家外汇管理局登记的外债存在不确定性。根据《中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知（银发[2017]9号），简称9号文》，跨境融资是指境内机构从非居民融入本、外币资金的行为。因此，在实践中或根据FT账户类型进行区别对待，当发行人为境内账户（境内非FT账户和FTE账户），投资者为境外机构持有的FTN、NRA账户时需要进行外债登记，最终以外管局判断为主。此外，根据9号文，可能需要将债券的发行情况向国家外汇管理局备案。如果需要备案，发行人应在与当期债券有关的交易文件签署后且不晚于提款前3个工作日将当期债券相关信息在外管局资本项目信息系统中备案。备案后，可根据提款和还款安排对发行人进行相关资金结算，向中国人民银行和国家外汇管理局的相关系统报送相关结算信息，并更新与本期债券有关的交易信息（包括离岸债权人、期限、金额、利率和净资产）。

②外债资金使用。根据《资本项目外汇业务操作指引（2020版）》，非银行债务人借用外债或对外发行债券的，原则上应将所涉资金调回境内使用，经外汇局批准存放境外的除外。但如果债务人经外汇局批准将募集资金存放境外、不回流境内，根据外管局在监管跨境资金“进多少、出多少”的原则，则后续不得从境内汇出资金用于债券还本付息。具体看，直接发行结构，债券募集资金必须全额回流境内，经批准的除外；跨境担保和维好协议结构发行的，可以选择部分回流境内，也可以全部回流或者不回流。

③资金跨区划转。自贸区内债券发行人：上海自贸区债券均通过FT账户进行资金归集、划转以及还本付息。上海自贸区内银行等金融机构可在FTU之下，为上海自贸区内企业和个人、区内境外个人和境外机构开立外汇或人民币FT账户。募集资金进入自贸区FT账户，再回流境内非FT账户结算账户。在2019年发布《上海汇改4.0版》中，明确结汇所得人民币资金应支付境内使用，不得划转境外或进入 FT 账户及人民币 NRA 账户等。同样的，在自贸区外债还本付息时，发行人也可以将资金从其区外人民币结算账户划入FT账户。上述资金划转行为，视为跨境融资，遵循宏观审慎管理。

境内区外债券发行人：即境内公司直接发行。目前实践中，由于FT账户仅限自贸区内机构和境外机构，境内区外发行人无法在自贸区开立FT账户。此外，根据外管局的要求，除非外管局批准，境内发行人不能够在境外开立银行账户。所以境内发行人只能够提供境内账户，中债登将全部募集资金打入到了发行人的境内账户中。在发行前，中债登会和发行人确认资金回流路径。

由于目前自贸区和境内资金划转只能以人民币形式，根据此安排，发行外币债务的募集资金需要根据离岸人民币汇率兑换为人民币，再回流境内账户，同理，偿还本息时，资金从境内人民币结算账户进入FT账户，再根据离岸汇率转换成外币资金。根据上文，境内区外主体不能开立FT账户，从而抑制了此类主体外币债券的发行需求。此外，根据当前政策，若选择发行外币债券，则发行人需要在自贸区内或境外筹集外币资金来偿还债券。而自贸区内外币资金有限，可能会影响资金筹集难度和债券流动性。2021年7月上海复星高科发行自贸区美元债，虽然是注册境内的公司，但其母公司复星国际为香港上市公司。完全境内的企业尚无发行外币债券的案例。

（三）交易结算

人民币跨境支付系统（Cross-border Interbank Payment System，简称CIPS系统）于2015年10月8日正式启动，2018年3月26日，CIPS系统（二期）成功投产试运行。CIPS系统的推出，使我国跨境清算摆脱了高度依赖SWIFT系统的模式，作为重要的金融基础设施，为债券市场开放基础设施完善奠定了基础。CIPS系统功能丰富，可提供信息交互和支付清算一体化服务，支持跨境贸易和直接投融资结算、跨境汇款、金融市场业务（DVP、PVP、CCP）等业务种类，并且不断完善对跨境电子商务等新兴跨境业务场景的功能支持。“债券通”推出后，CIPS系统作为“债券通”跨境资金结算主渠道，支持北向通、南向通项下的人民币、港元资金结算。为境内外投资者、证券托管机构等金融基础设施提供逐笔、实时的券款对付（DVP）资金结算，消除了债券、资金结算时差带来的风险。

在自贸区债券市场，中债登为投资者开立DVP结算资金专户，并与其FT账户一一对应，专用于办理自贸区债券交易结算的资金清算交收，有效把控自贸区资金向区外渗透。

（四）上市

目前，自贸区人民币债券主要在澳交所上市，此外还有新加坡交易所。随着金融基础设施跨境互联合作的推进，未来将实现在全球多个主要市场上市，提升人民币资产的知名度。

2019年7月，澳交所与中债登联手为财政部在澳门发行首只20亿元人民币国债进行服务，在发行系统搭建、前后台业务加强联动，使得澳门与内地债券市场的互联互通得到有力促进。2019年9月，欧清银行（Euroclear）与中债登在上海签署合作备忘录，发挥各自优势、积极推进友好合作，构建以“中央登记确权、多级服务客户”为核心的服务方案框架。2020年12月，新加坡交易所与中债登在“上海新加坡全面合作理事会”第二次会议上成功签署业务合作备忘录，双方约定在债券市场跨境互联互通、上海自贸区债券业务、债券指数及跨境担保品应用等领域推进合作的意向，便利境外投资者深度参与银行间债券市场，进一步推进中国债券市场高水平开放，为两国双边金融领域交流合作注入新活力。

发行案例：

目前，自贸区债券市场尚处于发展初期，在制度建设方面有待完善，部分环节政策尚不明确，受发行币种以及自贸区定位影响，在当前，自贸区债券发行和投资呈现高度集中特征，未来，随着制度的完善，发行将呈现多元化，国际化程度逐步提升。