案例解析私募基金管理人募投管退全周期的賠償責任

2024-06-03 15:02:49 · PE法律橋 · 楊春寶孫瑱李嘉欣

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前言

在私募基金募、投、管、退的全生命周期中，基金管理人（下稱“管理人”）根據相關法律法規和中國證券投資基金業協會（“中基協”）自律規則的規定以及基金合同的約定，承擔對基金財產和投資者的各種受托管理義務。管理人能否適當履行其法定或約定義務，不僅關系到基金的正常運作，也直接或間接影響到投資者的合法權益。管理人如果違反相關義務，不僅可能面臨中國證監會及其派出機構，以及中基協開具的“罰單”，而且在經濟形勢日益嚴峻的當下，極大概率會成為投資者向其主張本金返還和損失賠償的理由和依據。故而，梳理司法實踐中法院和仲裁機構對於管理人違反相關義務的情形以及相應賠償責任的認定，對管理人和基金投資者而言均具有較大的現實意義。

楊春寶律師團隊結合十多年來為管理人和投資者提供私募基金相關法律服務的經驗，聚焦管理人的適當性義務、投資階段義務、投後管理義務、信息披露義務、清算義務五大主要義務，通過檢索、整理和歸納相關案例，撰寫了五篇實務文章，對審判和仲裁機構關於管理人違反該等五大義務的情形認定以及對投資者的相應賠償責任的主流觀點進行剖析，並提供了詳細的實務建議。為方便廣大私募基金從業人員和投資者快捷了解管理人的義務與賠償責任，本文對該五篇文章內容予以提煉和歸納。

一、

管理人的適當性義務[1]

了解客戶

是否對潛在投資者進行風險測評和合格投資者資格確認是判斷管理人是否履行適當性義務的重要內容，也是管理人向潛在投資者推介“與其風險識別和承受能力相匹配的”私募基金的前提。參考（2021）滬74民終375號案，案涉管理人無法提供其已對投資者進行風險測評的相關證據，一審和二審法院均據此認定管理人未能妥善履行適當性義務，並結合管理人的其他過錯，判令其賠償投資者的全部投資損失。因此，我們建議，在基金募集階段，管理人應盡一切合理努力（包括但不限於對潛在投資者進行風險測評和財產審核，以及要求其作出書面承諾等），確認潛在投資者是否系合格投資者，並了解其風險識別和承受能力。

此外，管理人適當性義務的履行應重實質而非流於形式。在上海仲裁委員會公布的一則案例中，管理人的工作人員明知投資者的擬認購資金低於法定標準，卻主動協助其匯集資金；明知用拼湊代持資金所做的投資在客觀上會導致變相分拆基金產品，卻仍為投資者辦理相關手續。上海仲裁委員會最終認定該案管理人系向非合格投資者銷售基金產品，即違反了投資者適當性義務。因此，我們建議管理人在基金募集階段應確保形式和實質層面均善盡投資者適當性義務。

了解產品

管理人充分了解所推介的產品並對其進行風險分級，系其向潛在投資者銷售其產品的前提條件。在（2022）滬74民終1474號案中，案涉管理人既未對案涉基金產品進行風險評級，也未能證明對投資者履行了風險測評等適當性義務，法院據此確認案涉管理人未盡到適當性義務，並結合案涉管理人的其他違規和違約行為，判令管理人向投資者賠償全部投資本金。此外，在（2021）京0105民初57598號案中，案涉管理人向法院提交的《基金投資者分類及產品評級》與案涉《基金合同》中載明的基金產品風險等級不一致，法院認為，管理人在案涉基金產品的風險評級方面記載不一致、告知不到位、宣傳不恰當，系未向投資者全面恰當履行適當性義務，並結合案涉管理人在投後管理、清算退出過程中均存在過錯，構成重大違約，法院最終判令案涉管理人賠償投資者全部本息。因此，我們建議管理人應按照法律法規和自律規則的規定[2] ，確保充分了解所推介的基金產品並進行風險分級。

適當銷售

管理人應將“適當的”基金產品銷售給“適合的”基金投資者，即：向潛在投資者銷售與其風險識別和承受能力相匹配的基金產品。在這一階段，管理人至少應履行告知說明、適當推薦和回訪確認（如有約定）三方面的義務。

1.告知說明——風險揭示

管理人在向投資者揭示風險時，應當兼具形式上和內容上的完備性。從形式上來看，在前述（2021）京0105民初57598號案中，法院認為，投資者對相關募集材料的簽字行為不免除管理人的風險揭示等適當性義務，並且，由於案涉投資者否認管理人進行了風險提示，且主張部分材料並非其本人簽署，在此情況下，管理人應進一步證明其在銷售案涉基金產品時向投資者告知了各種相關信息以及風險。由於管理人無法證明該等事項，故而法院認定其未全面恰當履行適當性義務。因而，在形式上，僅有投資者簽署的風險揭示書、確認函等相關材料，在具體案件中可能並無法充分證明管理人已履行適當性義務。我們建議管理人在向潛在投資者銷售基金產品時，根據相關規定做好對投資者告知說明和風險揭示的“雙錄”，該等材料可在產生相關糾紛時，作為管理人證明自身已適當履行告知說明義務的有力證據。

而在揭示內容上，在（2023）滬74民終603號案中，案涉封閉式私募資管產品的管理人在與投資者簽訂資管合同前，未將案涉資管產品持有的債券在短時間內信用評級及市值均跌幅較大且面臨停牌或無買盤的情況向投資者進行告知說明和風險揭示，法院據此支持了投資者主張管理人向其賠償本息損失的訴請。由此可見，在內容上，向投資者進行告知說明的範圍應當全面且合規，除符合法律法規、部門規章和中基協自律規則的明確規定外，管理人還應註意結合基金產品本身的特征、信息的重要性程度、信息對投資者決策的影響度等因素綜合考量。

2.適當推薦——風險匹配

管理人銷售基金產品的風險匹配義務系《證券投資基金法》等法律法規、部門規章以及《基金募集機構投資者適當性管理實施指引（試行）》等中基協自律規則所明確規定的管理人義務。在（2021）粵03民終16338號案中，法院查明，風險調查問卷等材料反映案涉投資者屬於穩健型投資者，而案涉基金產品為較高風險產品，故而案涉管理人將其銷售給案涉投資者並不匹配。[3]法院據此認定案涉管理人履行適當性義務存在不當，並綜合管理人的其他違法違規行為，判令其賠償投資者全部本息損失。因此，我們建議管理人遵守相關規定，在銷售基金產品時，在投資者的風險承受能力類型和基金產品的風險等級之間建立合理的對應關系和匹配原則，並據此向投資者銷售與其風險承受能力相匹配的基金產品。

3.回訪確認——在明確約定的情形下應予履行

中基協發布的《私募投資基金募集行為管理辦法》明確規定了“基金合同應當約定投資者在募集機構回訪確認成功前有權解除基金合同”的冷靜期回訪製度。但中基協在發布該自律規則的通知中又明確系鼓勵募集機構實施該等回訪製度，在審核基金備案材料的過程中也並未將回訪確認作為基金合同的必備條款。而在司法實踐中，管理人的冷靜期回訪義務在已與投資者明確約定的情形下應予履行。在（2019）滬74民終275號與（2020）粵0106民初1281號兩案中，案涉基金合同均明確約定投資者在募集機構回訪確認成功前有權解除基金合同，而案涉管理人均未根據合同約定履行相應的回訪義務，故該兩案的審理法院最終均認定投資者有權根據基金合同約定主張解約。因此，我們建議管理人如果與投資者在基金合同中明確約定了冷靜期滿應回訪確認等相關內容，則應當按照約定履行回訪義務。

嚴格把握履行時點

——避免倒簽募集、推介材料

依據相關法律法規以及中基協自律規則，管理人應當先履行適當性義務，完成全部法定或約定程序後，再由投資者認購基金產品。在（2021）京74民終482號案中，法院認為管理人應至遲在基金產品正式成立之前向投資者充分告知投資風險並完成投資者風險承受能力評估，並據此認定案涉管理人對倒簽材料存在過錯並應承擔賠償責任。而在（2022）滬74民終1674號案中，法院結合案涉投資者以事後補簽資料、倒簽填單日期的行為對風險測評及投資行為進行了確認，投資者風險測評結果顯示其風險承受能力高於案涉基金產品的風險等級，以及投資者投資經驗較為豐富等情形，認定案涉管理人並未實質違反適當性義務。綜上可知，管理人履行適當性義務的時點存在瑕疵，並不一定會被認定為違反適當性義務。但鑒於倒簽、補簽募集材料的行為本身就與投資者適當性義務的初衷相悖，且實踐中存在不少法院據此支持投資者賠償請求的案例，我們建議管理人嚴格遵循“適當性義務先行、認購產品在後”的原則銷售基金產品。

委托銷售模式下管理人仍應

履行適當性義務

依據《私募投資基金募集行為管理辦法》的相關規定，管理人委托基金銷售機構募集私募基金的，亦不得免責。[4]換言之，在委托銷售模式下，投資者如因基金銷售機構未履行投資者適當性義務遭受損失，仍可向管理人索賠。在（2020）粵03民終19093、19097、19099號案中，案涉基金銷售機構接受案涉管理人的委托代為銷售案涉資管產品，但在銷售過程中未進行風險匹配，導致投資者測評得出的風險承受等級與案涉資管產品的風險評級並不匹配，法院認定案涉管理人應當與案涉基金銷售機構對投資者本息承擔連帶賠償責任。因此，我們建議管理人在委托銷售的情形下，應當與基金銷售機構就投資者適當性義務的適當履行及其違約責任進行明確的約定並對其進行約束和督促，避免因基金銷售機構未履行適當性義務而陷入投資者索賠糾紛。

二、

投資階段的勤勉義務[5]

基金管理人在投資盡調過程中

的勤勉義務

由於目前並未有相關法律法規對管理人應當如何開展投資項目的盡職調查進行明確規定，故而在審理相關案件時，裁判機關對於判斷管理人是否勤勉謹慎地做好投資項目的盡職調查具有較大的自由裁量空間。在未對投資項目做盡職調查的情形下，管理人可能需要對投資者因此遭受的損失承擔賠償責任。例如，在（2021）京0105民初33105號案中，案涉管理人在投資前未進行盡職調查，在投資後未依約履行相關風控措施，且在投後管理及清算退出階段均存在重大違約，法院判令管理人賠償投資者全部本金和資金占用損失。在（2021）京0105民初33105號案中，案涉管理人因依賴被投資方提供的盡職調查報告和相關財務數據而未自行進行調查，被判定投前未盡審慎調查和勤勉盡責義務。法院結合案涉管理人投前、投後管理及清算退出階段均存在重大違約，判令其賠償投資者損失的全部本金和利息。

而在管理人對投資項目進行盡職調查的註意義務範圍方面，在（2022）津02民終1733號案中，案涉管理人未審查投資項目的基礎合同，在盡調過程中亦未發現基金投資的底層資產並不真實存在，法院遂判令管理人賠償投資者全部本金和資金占用利息。無獨有偶，在楊春寶律師團隊代理投資人提起的一起仲裁案件中，管理人同樣因為基金受讓的應收賬款系虛構而被仲裁庭裁決賠償投資人的全部本金和資金占用利息。除項目資產真實性之外，投資項目的風險控製措施和增信措施的有效性亦是盡職調查的重要關註點。在（2023）京74民終393號案中，案涉管理人未對投資項目基礎資產的交易合同履行情況、擔保措施有效性、回購方履約能力等情況進行充分調查，但通過積極主張回購等方式收回部分款項，法院遂判令管理人賠償投資者本金和利息損失的40%。在（2023）滬74民終1824號案中，案涉管理人對資管計劃底層信托貸款的擔保情況認定錯誤，且存在信息披露遲延等違約行為，法院判令案涉管理人賠償投資者投資本金的50%。

因此，管理人應高度重視盡職調查工作，委托律師事務所、會計師事務所等專業機構進行盡職調查並應在開展盡職調查過程中註意穿透核查投資項目的底層資產（如有），包括該資產的真實性等；準確把握投資項目的回款和收益來源及其潛在風險；此外，管理人還應當充分核查與擬投項目相關的增信措施的有效性和優先級[6]。而在管理人存在項目盡調瑕疵的賠償責任認定方面，綜合相關案例，法院會根據管理人過錯的嚴重程度、該過錯與投資者損失之間的因果關系以及投資者實際遭受的損失等因素來認定管理人應承擔的賠償責任範圍。我們建議管理人首先應適當履行投資盡職調查義務；如事後發現對投資項目的盡職調查確有疏漏，也應盡一切合理努力控製相關風險和減少基金損失，采取一切必要措施積極維護投資者的合法權益，並做好相關過程留痕和證據材料留存，以避免因盡調瑕疵而被投資者追責，或盡可能減少因盡調瑕疵而導致的對投資者的賠償責任。

基金管理人在投資風險控製過程中

的勤勉義務

管理人建立全流程風險控製製度並有效執行，是有效控製投資風險的重要方式。而在實踐中，較多管理人相對較為重視投前盡職調查，在投資階段和投後管理中卻不夠重視風險控製甚至完全缺失，並因此導致投資失敗，甚至被法院判令對投資者承擔較重的賠償責任。例如，在（2022）京74民終669號案中，因案涉管理人在未充分落實盡調報告中已載明的風控措施的情況下仍指示放款，法院據此認定其重大違約，判令其賠償投資者全部本金及資金占用損失。在（2021）粵03民終16338號案中，因案涉管理人未實際履行承諾的基金風控措施且利用基金財產輸送利益，法院判令其賠償投資者的全部本金及利息損失。而在（2022）京74民終809號案中，案涉管理人將基金財產投向終止時間晚於基金終止時間的信托產品，且未積極催收，法院判令其向投資者賠償其本金及資金占用損失。

據此，我們建議，在投資風險控製方面，首先，如投資項目的《盡職調查報告》中載明了項目潛在風險和相關風控措施，則管理人應當確保該等措施在運用基金財產進行投資前已經得到落實。尤其在投資者已產生風險可控的合理信賴並對案涉基金的收益持有較高預期的情形下，管理人未落實承諾的風控措施大概率會被法院認定違約程度較高。其次，管理人應絕對禁止利用所管理的基金財產為自己或他人牟取利益[7]，此行為不僅明顯違反了管理人的忠實義務，也侵害了投資者對管理人的信賴利益。在（2021）粵03民終16338號一案中，法院在判決書說理部分即使用“最重要的”一詞特別強調管理人利益輸送行為在其多項違約行為中的嚴重程度之高。此外，管理人在運用基金財產進行投資時應當避免發生期限錯配，否則，大概率會被認定為違反勤勉盡責義務。

管理人對基金實際投資方向

的勤勉義務

如管理人未按基金合同的約定運用基金財產進行投資，由於該行為直接違反基金合同約定的投資範圍，審判機關大多傾向於認定構成管理人重大違約，並判令其向投資者承擔賠償責任。例如，在（2021）粵03民終35437-35453號案中，案涉管理人向關聯企業轉移、占用基金款，根本導致基金財產無法及時收回並實現盈利，法院遂判令其賠償案涉投資者的全部本金及合理預期範圍內的投資收益。在（2022）滬74民終1474號案中，案涉管理人擅自將基金投資於超出約定範圍的項目，且同時存在其他違規/違約行為，法院亦判令其向投資者賠償全部本金。

有鑒於此，我們建議管理人嚴格按照基金合同約定落實基金的投資方向[8]：如系單一項目基金，或者基金合同約定了具體的投資項目，則應當將基金款項投向該等特定標的；如約定某一類型的投資項目（如有明確的行業、地域、投資階段等限製），則管理人不應通過多層架構的方式間接突破該等投資方向的規定，損害投資者的信賴利益。如擬突破基金合同約定的投資範圍，管理人應在獲得全體基金投資者同意的前提下執行。

三、

投後管理的勤勉義務[9]

管理人對投資項目的

跟蹤管理義務

對於管理人對投資項目的跟蹤管理義務，審判機關的主流觀點為，管理人在基金投後階段，應積極、主動地管理投資項目。例如，在（2021）滬74民終1626號案中，案涉管理人未審慎審核嵌套投資情形下下層基金對投資款的實際用途，未切實履行作為下層基金合夥人的知情權，未對被投企業進行合理投後跟蹤管理，法院結合案涉管理人在募集、投資階段均存在嚴重過錯，判令其賠償投資者的全部投資款和利息。而在（2021）滬0115民初112270號案中，案涉管理人未曾查閱被投企業的財務賬冊，亦未做任何合理的投後跟蹤管理，法院認定管理人違反謹慎勤勉的管理義務，結合其在其他方面的過錯，法院最終判令管理人賠償投資者全部本金。

故而，我們理解，管理人主動管理職責應包括：首先，如基金存在嵌套投資情形，管理人至少應對基金款項的實際用途進行完備的形式核查；其次，管理人應切實履行作為被投企業股東或合夥人的知情權等法定和約定的權利，及時監控並核實與基金和投資者權利相關的重要信息；再次，在跟蹤管理過程中，不應僅依賴於被投企業向其披露的信息，應盡合理努力（如定期查看公示信息等）核實被投企業提供的重要信息的真實性、準確性、完整性和合法性。

管理人在投資風險過程控製中

的勤勉義務

此外，在基金投後管理過程中，管理人還應對跟蹤投資項目過程中發現的各種投資風險采取合理必要措施並及時予以控製。在（2021）京0102民初10068號案中，因案涉管理人未按照約定執行案涉私募證券投資基金的預警止損風控機製，結合其承諾固定收益的違規行為，法院最終判令案涉管理人對投資者實際損失的本金承擔95%的賠償責任。在（2021）滬0115民初97875號案中，案涉管理人未履行約定的賬戶監管措施，未密切關註所投資標的動態，嚴重怠於主張回購權利和擔保權利，法院結合其在基金投資、清算階段的過錯，判令案涉管理人賠償投資者的全部本息。在（2023）滬74民終557號案中，案涉管理人未在信貸項目多次發生影響償債能力和擔保能力事件時采取積極有效措施及時控製相關風險，法院結合其在盡職調查、信息披露等方面的過錯，並考慮到投資者已獲得的投資收益和退款，酌定案涉管理人賠償投資者50%的投資本金。由此可見，對於私募證券投資基金而言，由於基金合同中一般會約定預警止損機製，如管理人違反基金合同明確約定的預警止損等條款而導致投資者遭受損失的，應當向投資者承擔違約損害賠償責任。而對於私募股權投資基金而言，管理人對投資項目的風險控製可能更多體現為積極采取各種合理且及時的措施控製基金面臨的風險和損失。具體而言，如投資項目明確約定了基金的回購權利，出於審慎考量，管理人應當及時對回購義務主體提起訴訟或者仲裁以推動基金盡早通過回購退出項目，避免在相關糾紛發生時被認定為未采取有效措施挽回基金損失，從而因瑕疵履行勤勉盡責義務向投資者承擔相關損失賠償責任。

而從投資者權益保護的視角來看，參考（2023）滬74民終557號案件，投資者在提起相關訴訟/仲裁時，可以考慮收集和利用中國證監會及地方證監局和中基協對管理人違反基金投後管理的勤勉盡責義務作出的行政監管措施或自律處分，以此證明管理人未履行或未適當履行投後管理階段勤勉義務，從而增加其賠償請求得到法院/仲裁機關支持的概率。並且，如管理人在投後階段怠於行使基金對投資項目的合法權利，投資者除了采取適當方式督促其行使權利之外，還可視情況選擇提起代位訴訟，及時挽回損失。

四、

信息披露義務[10]

信息披露方式

在信息披露方式方面，首先，管理人應根據實際情況與投資者在基金合同中明確約定具體可行的信息披露方式，避免籠統約定為“以書面方式”披露信息。參考（2022）滬74民終1474號案，案涉管理人在基金合同約定應以書面形式披露信息的情形下，未告知投資者而徑行在其官網披露信息，且披露內容亦存在瑕疵，結合管理人的其他嚴重過錯，法院判令其賠償投資者損失的全部本金。

其次，管理人應嚴格按照合同約定的方式進行披露，避免因履約瑕疵而被投資者追究賠償責任。管理人可以在基金合同中約定通過微信、官方微信公號、官網或者第三方平臺進行高效、便捷的信息披露。但值得註意的是，一方面，管理人應明確上述披露方式的查詢方法，準確載明相關網址和操作路徑；另一方面，管理人應重視留存與信息披露相關的證明材料（包括告知投資者信息披露方式和查詢途徑，以及實際進行信息披露的相關證據）。此外，管理人如委托第三方機構在其平臺披露信息的，應註意委托披露不免除其根據基金合同約定對投資者的信息披露義務。

而從投資者角度來看，其應根據基金合同約定提供準確的聯系方式以配合基金管理人進行信息披露，並應在持有基金份額的過程中積極、主動了解基金的運作狀況和關註管理人披露的相關信息。參考（2020）粵01民終15306號一案，案涉管理人雖未按照約定方式披露信息，但提供了其他便捷方式供投資者獲取信息，且投資者對未獲取重要信息亦負有一定過錯，最終法院僅判令管理人賠償投資者未收回款項的20%。據此，我們建議投資者一旦發現管理人未按約定進行信息披露，應主動聯系管理人主張權利，以避免因未及時獲取相關關鍵投資信息而遭受財產損失，或在起訴管理人索賠時被法院認定負有過錯。

信息披露內容

在信息披露內容方面，中基協發布的《私募投資基金信息披露管理辦法》、私募投資基金信息披露內容與格式指引[11]、《私募投資基金登記備案辦法》等自律規則明確規定了管理人在基金運作期間應當向投資者披露的各種信息。並且，信息披露的內容亦為私募基金合同的必備條款[12]。在實踐中，基金合同通常會以列舉方式對管理人向投資者披露的事項進行明確約定，並以“影響投資者利益的其他重大事項”作為兜底性質的約定。管理人違反上述約定，可能需要承擔對投資者的損失賠償責任。例如，在（2022）滬74民終1474號案中，案涉管理人披露內容與基金合同約定和基金實際投資情況不符，且監管機構認定其未依約向投資者披露重大信息；結合管理人在募集、投資階段亦存在過錯，法院判令管理人賠償投資者損失的全部本金。在（2022）京74民終458號案中，案涉管理人未及時向投資者披露基金募集和使用情況及變化，且披露的文件和公告可能誤導投資者認為基金可以剛兌，結合管理人的其他過錯，法院判令其賠償投資者的全部本息。因此，我們建議管理人嚴格按照相關監管要求和基金合同約定充分、準確、完整地履行法定和約定的信息披露義務。

此外，“影響投資者利益的其他重大事項”的範疇亦是管理人和投資者之間常見的糾紛和爭議事項。在（2023）滬74民終557號案中，案涉管理人未向投資者全面、詳盡、及時地披露底層項目公司的相關信息，法院據此認定其違反信息披露義務，並結合管理人的其他過錯和與投資者損失的因果關系程度，判令管理人賠償投資者50%的本金；在（2020）蘇01民終5949號案中，法院認為，案涉管理人撤銷基金備案顯屬明顯影響投資者合法權益的重大信息，其未向投資者披露系違法違規，且其亦未合理組織基金的清算分配，最終判令案涉管理人賠償投資者的全部本息；在（2022）京74民終669號案中，法院認為，案涉管理人未履行承諾的風控措施屬於可能影響基金份額持有人合法權益的重大信息，故其未披露亦構成違約，結合管理人的其他過錯，最終判令其賠償投資者的全部本金及利息損失。因此，為避免因信息披露事項的兜底條款中的“重大事項”約定不清而導致管理人和投資者之間就管理人的信息披露義務產生爭議，我們建議管理人在基金合同中對“影響投資者利益的其他重大事項”盡可能進行具體清晰定義（我們理解，該等事項應包括但不限於涉及投資項目退出、基金風控措施、投資者權利行使等方面的信息），並明確約定對於除法律法規和監管規則規定的管理人必須披露的信息以及基金合同約定的重大事項之外的信息或事項，管理人並無義務向投資者披露。但鑒於基金在運作過程中可能發生各方在訂立基金合同時無法預估的狀況，故而對於一些法律法規和監管規則中並未明確規定且基金合同亦無特別約定的事項，如管理人基於其審慎判斷，認為其亦屬於“影響投資者利益的重大事項”，則我們仍然建議管理人及時、準確、完整地向投資者披露該等事項，以便最大限度地避免信息披露違約。

五、

退出與清算義務[13]

基金未能按時退出投資項目情形下

的遲延清算

首先，管理人在基金投資過程中全面、適當履行勤勉盡責義務系降低或免除被追責風險的大前提。然而，如果管理人在基金投資項目的投資安排和催收追索均存在過錯，且直接導致基金清算不能的，則其可能需要承擔投資者的損失賠償責任。參考（2022）京74民終809號一案，案涉基金的期限錯配問題直接導致基金不能清算，且案涉管理人在下層信托產品到期後亦未積極催收，法院遂判令其賠償投資者本金及資金占用損失。

根據北京仲裁委員會發布的《私募基金糾紛案件裁判指引（2021）》，對於出現風險的項目，管理人的追索方式包括催收、訴訟、保全、債務重組或者破產，甚至繼續投資等多種方式。仲裁庭可以根據風險的性質、資產的形式、交易對手的償付能力和流動性等具體情況綜合判斷管理人的應對措施是否及時有效和合理。據此，我們建議，為最大程度避免承擔損失賠償責任，管理人在基金到期前，尤其投資項目出現風險時，應綜合考量風險情況並窮盡一切必要合理措施維護基金和投資者的最大利益。同時，管理人也應註意收集和留存基金投資項目風險認定和自身勤勉履職的相關證據（比如催收、起訴/申請仲裁和財產保全等溝通記錄與文書），在投資者起訴索賠時進行有力舉證，降低或者避免承擔違約賠償責任的風險。

此外，如涉及基金展期，管理人應嚴格履行《基金合同》約定的基金延期決策方式，以避免違約。在（2021）京74民終482號案中，投資者即就基金延期等事項主張案涉管理人違約延期，但經審理，案涉管理人嚴格按照基金合同進行的展期得到了法院的認可。據此，我們理解，雖然裁判機構在判斷管理人是否應就基金延期清算向投資者擔責的問題上，主要基於管理人對勤勉盡責義務的履行情況，但我們建議管理人應嚴格基於《基金合同》約定的方式和程序對基金延期作出決策，以避免投資者因管理人在基金延期事項上的違約而向管理人“發難”。

基金管理人怠於推進或惡意阻礙

清算程序情形下的遲延清算

無論是仲裁機構還是法院，均傾向於認為，如管理人在基金退出投資項目方面存在明顯過錯導致基金無法及時退出，或挪用已退出的基金財產，因而造成基金“被迫”延期的局面，其就應當對投資者承擔損失賠償責任。例如，在（2021）京0105民初57608號案中，案涉管理人未依約取得投資者同意，多次單方以公告形式決定延期，且未采取積極有效措施追索變現基金財產，存在明顯違約和過錯，法院結合管理人的其他違約行為，其應賠償投資者本金和資金占用損失。此外，在（2022）滬74民終936號案中，在案涉管理人擅自挪用本應分配給投資者的投資資金、惡意阻礙清算程序的完成的情形下，法院認為，案涉基金權益存在不能實現的可能，據此判令管理人賠償投資者的本金和資金占用損失。再如，在上海仲裁委員會於2024年1月公布的案例中，案涉管理人在基金存續期限屆滿後，既未通知延期，又未啟動清算，並且在被投企業出現問題後，也未積極主張回購等違約救濟。仲裁庭認為，案涉管理人的“不作為”有違勤勉謹慎義務，並結合其存在其他違約情形，支持了基金投資者主張的由管理人賠償本金損失及支付合理利息的仲裁請求。

有鑒於此，從基金投資者的角度而言，我們建議其在提起相關訴訟或仲裁程序時，不僅要從管理人未按時履行清算義務的角度主張其違約責任，同時還應從其是否未對基金資產采取合理的保管、清理、估價、變現和分配等必要措施的角度出發，明確提出管理人在基金到期後的退出、變現、清算和分配等各個相互影響和作用的環節存在的“應作為而不作為”或者“惡意阻礙正常程序”等違反合同約定義務或者法定義務的行為（如有），以增加訴訟請求/仲裁申請得到支持的可能性。此外，值得註意的是，不少法院審理認為基金在完成清算之前，投資者的損失尚無法確定，據此不支持投資者要求管理人返還本金及/或支付利息的訴訟請求。例如在（2020）豫01民終15873號案中，法院認為管理人未如約退出投資標的和按期開展清算工作構成違約。但在案涉基金尚未清算的情況下，違約延期給投資者的損失無法確定，故而法院駁回投資者的賠償請求。對此，我們建議投資者進一步收集證據證明“基金已實質上沒有（亦不會再有）可供清算的財產”或者證明投資者損失確定性的證據，以此來證明自身的損失已實際產生，並據此向管理人主張相應的賠償責任。

而從管理人的角度而言，我們建議：首先，在整個基金生命周期中，管理人應杜絕以任何方式挪用基金財產，這也是被相關法律法規和自律規則所嚴格禁止的行為；其次，管理人應未雨綢繆，在投後管理階段隨時跟蹤已投項目的經營狀況，一旦發現項目存在無法實現預期收益的潛在風險，應立即啟動相關投資協議約定的回購等投資保護機製，盡一切合理努力維護基金財產的安全以及處置、變現基金資產，從而降低因項目無法退出導致基金延期清算而被投資者追責的風險。

結語

綜上所述，管理人在私募基金全生命流程的主要義務體現在：在募集階段應充分履行對投資者的適當性管理義務，嚴格遵循“了解客戶、了解產品、適當銷售”的原則；在運用基金財產進行投資之前應對投資項目開展適當的盡職調查、核查投資項目或資產的真實性和潛在風險；在投資時應嚴格按照基金合同約定的投資範圍或者投資方向進行投資，並註意核實基金資金的流向，充分落實相關風險控製措施；在投後管理階段應密切關註和跟蹤監控投資項目的重要動態和可能的投資風險，並在發現投資風險之後積極采取必要的措施控製投資風險和挽回投資損失；如不能如期退出，應嚴格按照基金合同的約定操作基金延期事項，並確保在已投項目的退出和清算過程中善盡勤勉盡責義務。此外，在信息披露方面，管理人在基金運作期間，應當嚴格遵守信息披露的相關監管規則和要求，與投資者在《基金合同》中清晰、具體地約定信息披露的方式、內容和頻率等必要事項，並根據《基金合同》的約定和對投資者權益保護的合理考慮，及時、準確、完整地履行對投資者的信息披露義務。

只有充分履行上述義務，才能有效避免被投資者追責。而充分履行的關鍵不僅在於管理人全員具有誠實、勤勉地管理基金財產的理念，也在於全員具有風控意識，做好相關過程留痕和證據材料留存。而對於投資者而言，成功索賠通常要從募投管退全周期考察管理人是否盡責，而不是主觀地只抓住某一個“關鍵點”，不及其余。

[1] 更深入的解析請參考楊春寶律師團隊文章：《案析私募基金投資者適當性義務之要點》

[2]根據《私募投資基金監督管理暫行辦法》的規定，私募基金管理人自行銷售或者委托銷售機構銷售私募基金，應當自行或者委托第三方機構對私募基金進行風險評級，向風險識別能力和風險承擔能力相匹配的投資者推介私募基金。根據《基金募集機構投資者適當性管理實施指引（試行）》的第三十八條規定，基金產品或者服務的風險等級要按照風險由低到高順序，至少劃分為：R1、R2、R3、R4、R5 五個等級。基金募集機構可以根據實際情況在前款所列等級的基礎上進一步進行風險細分。

[3]根據《私募投資基金募集行為管理辦法》第二十一條第二款的規定，募集機構應當根據私募基金的風險類型和評級結果，向投資者推介與其風險識別能力和風險承擔能力相匹配的私募基金。

根據《基金募集機構投資者適當性管理實施指引（試行）》的相關規定，基金募集機構要根據普通投資者風險承受能力和基金產品或者服務的風險等級建立適當性匹配原則（第四十四條），最低風險承受能力類別的普通投資者不得購買高於其風險承受能力的基金產品或者服務（第四十六條），如普通投資者主動要求購買與之風險承受能力不匹配的基金產品或者服務，基金銷售要遵循一定的程序，包括但不限於審核投資者資格、特別警示等（第四十八條）。

[4]《私募投資基金募集行為管理辦法》第七條私募基金管理人應當履行受托人義務，承擔基金合同、公司章程或者合夥協議的受托責任。委托基金銷售機構募集私募基金的，不得因委托募集免除私募基金管理人依法承擔的責任。

[5] 更深入的解析請參考楊春寶律師團隊文章：《案析私募基金管理人義務之基金投資階段的勤勉義務》

[6]私募基金管理人未適當調查核實標的資產或者被投企業的相關重要信息，亦可能被監管機構采取行政監管措施。根據滬證監決〔2023〕301號決定，相關管理人因未充分履行謹慎勤勉義務，未及時發現標的資產已被質押的情況等違規事實，而被采取出具警示函的監督管理措施。根據滬證監決〔2022〕89號決定，相關管理人因未核實被投企業註冊資金實繳情況，未盡私募基金管理人的謹慎勤勉義務等違規事實而被采取出具警示函的行政監管措施。

[7]私募基金管理人利用基金財產為自己或者投資者以外的人牟取利益，亦會面臨監管機構的行政監管措施，如上海證監局出具的滬證監決〔2023〕307號、滬證監決〔2023〕301號、滬證監決〔2023〕242號、滬證監決〔2023〕128號決定，均載明了被采取行政監管措施的基金管理人存在利用基金財產牟取利益的違規事實。

[8]《私募投資基金監督管理條例》第十一條私募基金管理人應當履行下列職責：……（三）按照基金合同約定管理私募基金並進行投資，建立有效的風險控製製度；……

[9] 更深入的解析請參考楊春寶律師團隊文章：《案析私募基金管理人投後管理階段的勤勉義務》

[10] 並非所有違反信息披露義務的管理人均須承擔賠償責任，更深入的解析請參考楊春寶律師團隊文章：《案析私募基金管理人違反信息披露義務的賠償責任》

[11]包括《私募投資基金信息披露內容與格式指引1號》和《私募投資基金信息披露內容與格式指引2號-適用於私募股權（含創業）投資基金》。

[12]根據2023年修訂的私募投資基金備案材料清單，私募基金合同的內容應當包括信息披露的內容、方式、頻率和投資者查詢途徑等。

[13] 更深入的解析請參考楊春寶律師團隊文章：《案析私募基金管理人在基金遲延清算下的賠償責任》

作者簡介

楊春寶律師

一級律師

大成（上海）律師事務所高級合夥人

電郵：

chambers.yang@dentons.cn

大成中國區私募股權與投資基金專業帶頭人、資本市場專業委員會理事，上海涉外法律人才庫成員。復旦大學法學學士（1992）、悉尼科技大學法學碩士（2001）、華東政法大學法律碩士（2001）。

楊律師執業29年，長期從事私募基金、投融資、並購法律服務，涵蓋TMT、大金融、大健康、房地產和基礎設施、展覽業、製造業等行業。2004年起多次入選The Legal 500“私募基金”和“公司與商業”榜單，並多次受到Asia Law Profiles特別推薦或點評，2016年起連續入選國際知名法律媒體China Business Law Journal“100位中國業務優秀律師”，榮獲Leaders in Law - 2021 Global Awards“中國年度公司法專家”稱號；榮登首屆《中國知名企業法總推薦的優秀律師&律所》推薦名錄；多次榮獲Lawyer Monthly及Finance Monthly“中國TMT律師大獎"和“中國並購律師大獎"等獎項。具有上市公司獨立董事任職資格，系華東理工大學法學院兼職教授、復旦大學法學院兼職導師、華東政法大學兼職研究生導師、上海交通大學私募總裁班講師、上海市商務委跨國經營人才培訓班講師。出版《私募股權投資基金風險防控操作實務》《企業全程法律風險防控實務操作與案例評析》《完勝資本2：公司投融資模式流程完全操作指南》等16本專著。楊律師執業領域為：公司、投資並購和私募基金，資本市場，TMT，房地產和建築工程，以及上述領域的爭議解決。

作者簡介

孫瑱律師

大成（上海）律師事務所合夥人

電郵：

sun.zhen@dentons.cn

孫律師在執業前先後在美國沃茨、英格索蘭和阿爾卡特朗訊等全球500強企業擔任全球、亞太區或中國區總裁或副總裁執行助理，積累了豐富的企業運營管理經驗，並具備非常優秀的中英文雙語溝通和協調能力。孫律師出版《私募股權投資基金風險防控操作實務》並發表數十篇並購、基金、電商領域的文章。孫律師擅長領域為：私募股權投資、企業並購、電商和勞動法律事務。

作者簡介

李嘉欣

大成（上海）律師事務所律師助理