2020年9月2日

介紹

資本市場聯盟（CMU）是歐元區金融架構的基石之一。但是開發它的進度很慢。自從2015年達成建立CMU的協議以來，已經啓動了許多子項目，有些子項目已經完成，但是歐洲資本市場仍未完全整合。盡管冠狀病毒（COVID-19）危機使CMU變得比以往任何時候都重要，但盡管在财政方面與歐洲複蘇計劃（Next Generation EU）的協議取得了實質性進展，但進展卻緩慢了下來。

爲危機後的複蘇提供資金是當今歐洲面臨的最緊迫的挑戰之一。資本市場将至關重要。在下一代歐盟的背景下，歐洲委員會發行的新債券依賴于運轉良好的資本市場。^[ 1 ]但是，公共資金無法獨自完成繁重的工作；它必須輔以大量的私人融資。由于大流行給銀行業帶來壓力，私人債券和股票市場可以在補充銀行融資方面發揮重要作用。

爲了從大流行中恢複過來并增強歐元區的增長潛力，需要新的推動力，以實現建立深度整合和高度發達的真正的單一歐洲資本市場的長期目标。全球緊縮之後，這不僅會動員重啓歐元區經濟所需的資源。它還将幫助應對外部發展帶來的其他挑戰，例如英國退歐和全球貿易緊張局勢。^[ 2 ]此外，它将爲加速向低碳經濟過渡提供機會，從而支持歐盟成爲綠色金融領導者的雄心壯志，并爲向數字經濟的過渡提供資金。單一的資本市場也将加強我們共同貨币在全球舞台上的作用。最後但并非最不重要的一點是，從貨币政策的角度來看，還需要更深層次和更一體化的金融體系，因爲綜合資本市場改善了我們單一貨币政策向歐元區所有地區的傳導。反過來，當我們的經濟以不同的速度從COVID-19沖擊中複蘇時，這将有助于限制成員國之間日益增加的不對稱風險。

我們在此博客文章中的目的是根據歐洲委員會即将出台的新《行動計劃》，再次強調加強努力以推進CMU項目的重要性。^[ 3 ]首先，我們解釋了CMU爲什麽如此重要的原因，特别是由于COVID-19危機。其次，我們描述了歐盟資本市場發展和一體化的現狀，并确定了最需要進步的領域。第三，我們制定了政策措施路線圖，以消除進一步整合的核心障礙。遵循該路線圖将使歐元區，歐盟及其公民受益。它将穩定家庭，公司和政府的資金來源，促進跨國風險分擔和消費平穩化，并刺激增長和COVID-19之後的複蘇。

我們提出的措施本質上是廣泛的，需要做出強有力的承諾，這與歐洲央行長期以來認爲CMU項目必須雄心勃勃的觀點一緻。^[ 4 ]完成這些改革可能會觸發一個更好的經濟成果和進一步改革的良性循環，從而加強歐洲項目。我們認識到，發展和整合歐洲資本市場将主要是由市場主導的過程，因此我們建議采取的措施旨在使市場力量産生作用。

爲什麽由于COVID-19危機，CMU顯得更加重要？

甚至在大流行之前，歐洲央行還是CMU項目的堅定支持者。CMU旨在加深和進一步整合資本市場，以便在歐盟内部建立真正的單一資本市場，這将使投資者，儲戶，公司和市場基礎設施無論位于何處，都可以使用各種服務和産品。^[ 5 ]讓我們解釋一下CMU爲何重要，以及由于COVID-19危機爲什麽CMU特别重要。

首先，歐洲公司将從更多樣化的資金來源中受益，這将使他們能夠更有效地适應不斷變化的資金狀況。當市場受到諸如COVID-19危機之類的沖擊而削弱了銀行業時，更容易獲得基于市場的融資工具将減少公司對銀行融資的依賴。這也将支持貨币政策的順利傳遞。

第二，邁向CMU的進展将增加各國和參與者之間的私人風險分擔，從宏觀經濟穩定的角度産生積極影響，并使經濟體更能抵抗當地沖擊。現在，這一點尤其重要，因爲大流行帶來的沖擊會導緻歐元區經濟發展出現分化的風險。在歐洲，不斷增加的股票和債務證券的跨境所有權以及跨境商業融資将是分擔風險，從而穩定家庭的消費和企業投資的重要途徑。^[ 6 ]股票市場往往具有特别強大的風險分擔屬性。幾項研究還強調，股權融資比債務融資更能承受沖擊，并且從風險分擔的角度來看，股權融資被認爲更穩定。^[ 7 ]

第三，通過旨在增加股權融資的政策促進資本市場将支持增長和創新。研究表明，具有較高增長潛力的公司通常比債務融資更多地選擇（公共或私人）股權融資，并且資本市場更擅長爲創新和新的增長來源融資。^[ 8 ]這使得資本市場融資特别有吸引力，以期在大流行之後促進歐洲的潛在增長。完全成熟的CMU将改善創新型公司的融資條件，這将意味着在更可持續的經濟中擁有更廣闊的就業機會和增長前景，從而有助于成功實施危機後不可避免的結構性變化。

第四，推進CMU将加速向低碳經濟的過渡。最近的分析表明，當經濟從股票投資者那裏獲得的資金比例要比從銀行或公司債券中獲得的資金比例更高時，其碳足迹減少速度就會更快。^[ 9 ]鑒于股票投資者傾向于爲無形項目提供資金，股票市場在資助綠色創新和支持向綠色部門的重新分配方面可能會更加成功。

第五，一體化的歐元區資本市場将增強歐元的國際作用，因爲深度而流動的金融市場是該貨币獲得國際地位的基礎。^[ 10 ]通過降低交易成本，更深的市場将使使用歐元對國際融資和結算更具吸引力。流動性更高的市場還可以緩解展期風險，因此被投資者視爲更安全。加強歐元在國際上的作用将使我們的貨币政策受益，包括通過更大的政策自主權和改善的貨币政策傳導，以及積極的回擊和降低的外部融資成本。^[ 11 ]它将補充其他支持歐元國際角色的措施，例如在COVID-19危機期間擴大歐元流動性設施。^[ 12 ]

最後，CMU的進展将與歐盟的另一個主要目标相吻合：建立銀行聯盟。銀行和資本市場在爲實體經濟融資方面是相輔相成的，因此這兩個項目是相輔相成的。^[ 13 ]一方面，随着銀行利用規模經濟并在整個歐盟範圍内提供類似的資本市場産品，更多的一體化資本市場将支持跨境銀行業務。更多的跨境持有也将使銀行爲其證券化産品和擔保債券擁有更多種的抵押池。這最終将使銀行更具韌性，因爲它們将從基于資本市場的融資工具的更廣泛的投資者基礎和可以出售不良資産的更廣闊的市場中受益。另一方面，更具彈性和集成度的銀行系統支持資本市場的平穩運轉和進一步一體化。就像CMU一樣，由于大流行，銀行業工會的好處變得更加明顯。

歐洲資本市場今天處于什麽位置，大流行期間發生了什麽？

2015年的第一個CMU行動計劃在歐洲資本市場産生了一些積極的發展。除其他事項外，它在協調和改善破産框架^[ 14 ]以及建立新的歐盟框架内的擔保債券和簡單，透明和标準化證券化框架方面取得了一些進展。但是，尚未在數據中看到重大的“ CMU效應” –部分原因是這些措施隻是在最近才實施，其全部影響還需要一段時間才能顯現出來。^[ 15 ]歐洲資本市場，尤其是股票市場，在歐洲範圍内仍不發達，整合程度不足。如圖1中基于價格和數量的指标所示，盡管在巨大的金融和歐元區危機之後，資本市場整合呈現出強勁的積極趨勢，但自2015年以來，股票市場的整合一直停滞不前，自2015年以來甚至有所下降。 2017年第四季度。跨境債務持有量有所增加，但這主要适用于期限較短的債券，期限較長期債務不穩定。^[ 16 ]另一個值得注意的趨勢是，投資基金在跨境整合中發揮着越來越重要的作用。^[ 17 ]但是，與單個國家或聯盟内跨地區或州通常觀察到的水平相比，總體風險分擔仍然較低。^[ 18 ]

雖然尚無法全面評估COVID-19爆發對歐盟資本市場的影響還爲時過早，但一些初步指标表明，這種大流行已主要通過債券和股票市場引發了歐元區金融市場的碎片化。在大流行高峰期，這意味着我們的私人購買計劃無法以相同的方式覆蓋所有歐元區國家的非金融公司（NFC）。^[ 19 ]

圖1 基于價格和數量的金融一體化指标

 

（季度數據； 1995年第一季度-2020年第二季度）

 

資料來源：歐洲央行（2020），《歐元區金融一體化與結構》，2020年3月。

 

注意：指标限制在零（完全碎片）和一（完全積分）之間。2020年第二季度基于數量的綜合指标的結果基于2020年第二季度的貨币市場和股票市場基準數據；對于債券市場，使用2020年第一季度基準數據。有關指标及其輸入數據的詳細說明，請參閱歐洲央行報告“歐元區的金融一體化與結構” 的統計附件（見上文）和Hoffmann等。（2019）。

 

資本市場發展也滞後。^[ 20 ]盡管美國經濟在很大程度上是通過資本市場融資的，但歐元區經濟仍然繼續主要由銀行和非上市股票融資。盡管如此，資本市場在爲歐洲經濟提供穩定資金來源方面的作用正在擴大，從而使歐元區的金融結構朝着更加平衡的結構發展。^[ 21 ] NFC逐漸使其融資結構多樣化，并通過發行債務證券在市場上爲自己籌資。然而，與此同時，歐元區國家的公司債券市場非常不平衡。

盡管所有股權工具在歐元區總融資中所占的份額可與其他國家相提并論，但通過在公開市場上交易的股權（上市股票）進行融資的情況仍然相對罕見，并且遠低于其他主要經濟體的水平。^[ 22 ]相反，在歐元區經濟中，貸款和非上市股票占融資的很大比例。同樣，歐盟也缺乏早期的私募股權投資（見圖2）。風險資本投資相對于GDP的數據顯示，即使在芬蘭和愛沙尼亞這兩個歐盟國家中最先進的國家，該比例也不到美國的五分之一。早期融資并不是創新型企業蓬勃發展的唯一要素：當企業成熟并需要擴大業務規模時，歐盟的生态系統可促進下一階段的增長，因此歐盟也落後于美國。^[ 23 ]

圖2 2019年的風險投資

（占GDP的百分比）

資料來源：經合組織和貨币基金組織《世界經濟展望》。

 

注意：對于日本，僅提供2018年數據。歐盟數據顯示了可獲得數據的所有歐盟國家的平均值。沒有克羅地亞，塞浦路斯，馬耳他和斯洛文尼亞的數據。

 

歐洲股票市場發展不佳的原因有很多，所有這些因素都會影響股票融資的供求。^[ 24 ]一個重要的因素是投資者的行爲：盡管投資基金業增長了，但投資者，尤其是散戶投資者的股權所有權仍然很低，并且與美國相比，人口比例有所偏差。目前，歐元區成年人口中隻有9％擁有公開交易的股份，而美國爲52％。就散戶投資者對資産類别的偏好以及對家庭投資的總體水平而言，整個歐元區的情況喜憂參半。毫不奇怪，在擁有大型即付即用系統的國家中，私人養老金投資的股權份額特别低。^[ 25 ]相比之下，擁有大型養老金系統且因此擁有大量私人退休儲蓄的國家通常擁有最發達的資本市場。^[ 26 ]圖3的反面和對資本市場産品的有限投資是歐洲儲戶持有大量銀行存款。在養老金體系中适當分配股本将有助于确保公民在與退休儲蓄有關的長期内獲得令人滿意的回報。新的泛歐洲個人養老金産品在歐洲國家/地區擁有充分的多元化規則，将有助于改善私人金融風險分擔。

另一個因素是歐盟經濟結構與歐盟金融市場結構之間的相互聯系。根據他們經營的部門，銀行或市場融資可能會更好地爲公司服務。^[ 27 ]一方面，可以保護更多依賴銀行融資的公司免受投資者情緒變化的影響。^[ 28 ]另一方面，缺乏基于市場的融資，尤其是股權融資，可能會阻止歐洲的創新型企業蓬勃發展并成爲全球冠軍，因爲與風險投資或私募股權公司相比，銀行的籌資規模較小冒險的項目。

公司的規模對财務結構也很重要。歐元區NFC的外部融資來源中的貸款和非上市股占很大比例（見圖4），部分反映了歐元區中小型企業（SME）的較大份額。對歐洲中小企業支付外部融資意願的研究表明，他們願意爲債務融資（尤其是以銀行貸款的形式）支付比外部股權融資高的不可忽略的溢價。^[ 29 ]由于無法通過稅收中的債務權益偏差等因素來完全解釋這一點，因此同一項研究表明，以銀行爲基礎的系統可能對那些通過債務融資而不是股權融資更好地服務的公司産生了偏差，這可能會阻礙創新。盡管還需要進行更多的研究來确定其他因素，以解釋歐盟公司（尤其是規模較小的公司）不願公開上市的原因，但經常被引用的驅動因素包括公開上市增加透明度和報告要求的負擔，這是對關系的偏愛。資金或對失去控制權和現有股東稀釋的擔憂。^[ 30 ]

圖4 歐元區NFC的外部融資工具（年流量;十億歐元; 1999-2019）

 

資料來源：歐洲央行（歐元區賬戶）和歐洲央行計算。

 

注：“小額信貸機構”代表“貨币金融機構”。非小額信貸機構包括其他金融機構以及保險公司和養老基金。“其他”是總計與圖表中包含的工具之間的差額，其中包括公司間貸款以及非财務和财務帳戶數據之間的重新平衡。2019年數據是指2019年第三季度末的數據。

 

CMU的路線圖

歐盟委員會新的CMU行動計劃應雄心勃勃，旨在發掘發達的股票市場和完整的歐盟資本市場的全部潛力，以刺激對資本市場工具和服務的需求和供應。應優先考慮以下相輔相成的領域：^[ 31 ]

1. 法規和法律框架
2. 監督與監督
3. 财政 政策 與公共債務市場
4. 金融市場的發展
5. 證券化

法規和法律框架

歐盟資本市場必須能夠依靠能夠爲所有市場參與者提供公平競争環境的通用規則和監管政策。單一規則手冊必須在整個歐盟範圍内得到加強和一緻應用。盡管建立一個單一的歐洲金融服務市場的目标是，非歐盟服務提供者仍必須在成員國層面采用一系列拼湊的制度，才能進入國内市場。需要一種統一的方法，尤其是考慮到英國退歐後可能出現的公平競争環境。

标準化和協調對于開發新市場至關重要。一個很好的例子就是歐盟已經成爲全球領導者的綠色債券市場。^[ 32 ]基于歐盟分類标準的可靠，可驗證和透明的歐盟綠色債券标準将大大提高該資産類别的信譽。爲了達到目的并防止綠色清洗，歐盟綠色債券标準必須在選擇爲投資項目提供融資與避免對發行人采取過分嚴格的規定之間取得平衡。

收集，處理和披露數據對市場參與者将變得越來越重要。例如，由于相關公司信息廣泛散布在多個數據庫中，并且通常沒有跨國界統一，因此投資者對歐洲股票投資組合的管理進行盡職調查仍然具有挑戰性。 在歐洲證券和市場管理局的領導下，經過适當設計的歐洲單一接入點将爲投資者提供集中訪問歐洲公司及其證券的所有相關金融，交易和監管信息的途徑。

從長遠來看，将需要進一步統一一般法律框架。投資者必須能夠相信法律框架的可預測性。特别是，如果在最佳實踐水平上統一破産制度的核心要素，例如破産觸發因素的定義，避免行動和債權的排名，則市場參與者會發現更容易對位于不同成員國的公司進行投資。^[ 33 ]如果似乎無法完全統一這些制度，則應考慮制定專門的歐盟級制度或程序。

監督與監督

鑒于風險不止于歐盟内部邊界，因此有充分的理由對歐盟實施資本市場進行監管。這也可以确保統一實施規則，爲投資者和市場參與者提供一個公平的競争環境。

尤其是，資本市場隻有依靠高效，穩健的市場基礎設施才能運轉順暢。爲确保發行人和投資者有一個公平的競争環境，必須做出額外的努力，以更好地整合和監管關鍵市場基礎設施。這可能包括對具有系統重要性的歐盟中央對手方進行真正的歐盟級監督，并通過促進監管權的集中化（或至少加強歐盟一級的合作）來加強對中央證券存管機構的監督融合，以及開展努力以确保可靠的基礎設施可以應對更複雜的網絡威脅。^[ 34 ]

财政政策與公共債務市場

爲了促進資本市場的發展，國家稅收框架應避免扭曲企業和投資者對資本結構的激勵。特别是，應以果斷方式解決債務與股權之間存在的偏向，以促進企業發行上市股權。^[ 35 ]預扣稅程序的進一步簡化和跨境融合将減輕跨境投資者的行政負擔。

這可以爲開發共同的，設計合理的主權安全資産鋪平道路，這對于歐元區的金融穩定，一體化和發展可能具有重要的好處。^[ 36 ]在歐洲範圍内發行低風險證券将增強金融體系，并将成爲發展适當的歐元區期限結構的重要組成部分。^[ 37 ]歐盟爲建立歐洲複蘇基金而發行的聯合債券可能是朝這個方向邁出的第一步，因爲目前的提議包括一項計劃，計劃在2028年至2058年之間發行具有不同到期日的歐盟級别債券。可能會導緻歐盟出現真正的單一證券市場。與其他貨币區域相比，歐元區市場參與者之間的金融整合和風險分擔因目前缺乏用于解決分散化問題的泛歐，中性和統一的債務證券發行和初始分配渠道而受到阻礙全國債務市場的分布。

金融市場的發展

改善金融知識的工作将支持CMU的議程，更重要的是，将允許家庭從資本市場中獲得收益。這樣，市民便可以更好地進行批判性評估投資建議，并拓寬其長期投資選擇。^[ 38 ]我們歡迎歐洲理事會和委員會提出的倡議，以将金融知識作爲終身學習的優先重點，并制定歐盟能力框架。尋求确保提供充分和公正的建議，從而提高散戶投資者對顧問和資本市場的信任的建議也是如此。^[ 39 ]确定金融教育倡議的最佳做法将很有用，會員國本身可以制定長期的，具有廣泛影響的進一步倡議，例如将金融教育納入中學課程。

金融市場發展的另一個主要決定因素是養老金計劃的結構。盡管我們認識到設計國家養老金系統涉及的深刻社會選擇，但我們也注意到，随着人口變化，提高私人退休儲蓄率可能會對歐洲資本市場産生強大的積極影響。^[ 40 ]投資組合構成的适當選擇，包括股權分配和（歐洲跨國）多樣化（例如，嵌入在新的泛歐洲個人養老金産品中）的各種選擇，将爲家庭提供改善其退休收入的機會。 。

歐洲長期投資基金旨在解決創新和年輕公司缺乏股權融資的問題。但是，該工具到目前爲止未達到預期的效果，應有針對性地進行修改，例如，通過增加投資者數量和簡化适用的稅收規則。然後，企業可以吸引更多的跨境和散戶投資者。

此外，鑒于爲資助COVID-19之後的複蘇和不可避免的違約而不可避免的債務增加，應該更好地開發和整合歐洲用于交易受損資産的市場。

證券化

證券化允許銀行将與貸款相關的部分風險轉移給其他投資者，因此可以擴大公司的投資基礎和融資條件。盡管歐洲針對簡單，透明和标準化證券化的新框架（于2017年最終确定）已經解決了導緻2008年金融危機的弱點和過度行爲，但尚未證明它在恢複經過重整的歐盟市場方面完全有效。應該進行審查以探索如何改進現有規則。這可能包括促進受損資産證券化的選擇。

結論

推進CMU不僅涉及資本市場和金融機構。這将對我們所有人，企業家，雇員，儲蓄者和公民都有好處。COVID-19大流行再次強調了CMU項目的重要性以及快速進步的必要性。我們應該現實地認爲，從某些措施中獲得的利益要比其他措施花費更長的時間。例如，雖然進一步統一破産框架或将金融知識納入學校課程可能會産生非常重大的影響，但要看到相關影響還需要很多年。但是其他措施，例如建立歐洲單一訪問點以獲取公司信息或取消債務的稅收優惠，也可以在相對較短的時間内實施，這将對近期産生影響。

不過，考慮到COVID-19大流行，在所有這些領域進行改革尤其重要。它可以加速歐洲的複蘇并增加增長潛力，這也将加強公共财政。最重要的是，它可以促進由于大流行而不可避免的結構性變化，并支持向低碳和數字化經濟的過渡。因此，COVID-19危機是加強CMU并使歐洲經濟更加強大和更具彈性的警鍾。