我们首先对《管理办法》适用范围及相关概念进行辨析：

1.1管理办法的适用范围

《管理办法》适用于市国资委监管企业及其子企业开展的基金业务，包括发起设立或参与投资基金管理人、基金，以及相关管理活动。具体而言：

(1)适用对象为市国资委监管企业及其子企业（包括各级全资、控股企业）（为行文方便，后文统一将上述主体合称为“国资”）；

(2)适用范围包括：

(a)国资发起设立实控基金管理人；

(b)国资参股社会资本发起设立的基金管理人（国资非实控）；

(c)国资发起设立实控基金（即国资实控基金管理人作为备案管理人管理的基金）；

(d)国资参与投资非实控基金（国资仅作为出资人，持股不超过一定比例）

(e)上述基金管理人及基金的投资管理活动。

1.2国资基金的分类

《管理办法》将市国资监管企业分为金融企业、投资类企业、产业集团三大类，并对其可允许设立的基金管理人及基金范围进行了明确的规定，其中：

(1)金融企业，是指市管金融企业以及实体企业下属重要金融机构，如中国太保、浦发银行、国泰君安、海通证券及其下属企业；

(2)投资类企业，是指国有资本投资运营公司以及主业中包含股权投资的实体企业，如上海国际集团、上海国盛集团、上海国投公司及其各级下属投资类企业；

(3)产业集团，是指除投资类企业以外的实体企业。

在此基础上，《管理办法》进一步根据市国资监管企业的性质、基金设立主体、设立目的，将国资实控基金分为战略投资基金、产业投资基金、财务投资基金。

(1)战略投资基金，是指由市国资委、本市相关政府部门、 股权投资集聚区[2]政府发起或指导设立的基金。

(2)产业投资基金，是指产业集团立足主责主业，投资类企业和金融企业聚焦本市支持的产业方向，围绕产业链上下游开展投资，助推科技创新、服务主业发展、进行专业化整合、支持本市现代化产业体系布局的基金。

(3)财务投资基金，是指以获取财务回报为主要目标的基金。

在明晰上述概念后，下文中我们将从 “禁止性”规定与“倡导性”规定两个角度对《管理办法》中八个章节中的相关条款进行解读。

禁止性规定主要是指《管理办法》中要求上海国资监管企业在私募基金不得从事的行为，具体如下：

2.1国资发起设立实控基金管理人的限制规定

(1)非行业龙头的产业集团不得发起设立实控基金管理人。

《管理办法》明确严格控制实控基金管理人的设立，仅以下类型的国资可以设立实控基金管理人：(1)金融企业；(2) 投资类企业（需根据自身功能定位设立）；(3) 具有行业龙头地位、承担产业转型升级或科技孵化任务的产业集团。其他产业集团原则上不得发起设立实控基金管理人。（第五条）

(2)国资不得成为实控基金管理人的小股东。监管企业及其子企业必须为实控基金管理人的控股股东或合并持股第一大股东（含并列第一）。（第七条第（一）款）

(3)国资参股非实控基金管理人的持股比例原则上不得超过25%，且应具有明确的战略业务协同目标。非实控基金管理人的实控人应当具有较强的行业或市场影响力.（第十条）

2.2国资设立基金的限制规定

2.2.1实控基金的设立主体限制

非具有行业龙头地位、承担产业转型升级或科技孵化任务的产业集团不得作为基金管理人发起设立实控基金。（第十三条第（三）项）

2.2.2国资在基金中的出资比例上限要求

(1)产业投资基金中，国资合计认缴比例原则上不高于基金认缴总额的60%；

(2)财务投资基金以及非系统内监管企业实控基金中，国资合计认缴比例原则上不高于基金认缴总额的40%。

(3)主要投资种子期、初创期科技型企业的基金中国资可适当提高出资比例。（第二十五条）

2.2.3禁止关联方多层嵌套

同一监管企业实控基金管理人旗下的基金，原则上不得互相投资，确有投资必要的，应在事前报告中说明合理性，不得重复收取管理费和超额收益分成。（第三十二条）

我们理解，此条响应了基金业协会对私募基金架构清晰透明的要求。多层嵌套架构下，实控基金管理人担任多个基金的GP，可能产生管理人在每一层多重收费、违规关联交易、上层基金出资人无法有效监管等风险。《管理办法》出台后，除募资端和项目投资端对于设立特殊目的载体具有合理需求的情形外，关联基金互相嵌套的情形将得到限制。

而实践中，同一监管企业下属实控基金管理人在管基金互相投资可能存在以下情形：

项目端设立专项基金的需求：若某一项目的投资金额较大，且基金的LP对于项目有直投意向，基金管理人可能会与部分LP及其他意向投资人共同设立专项基金，主基金与专项基金均为同一基金管理人；

募资端的出资违约时的救济措施：如基金按项目需求向LP call款时候，因部分LP出资违约导致基金无法按约向拟投项目出资并面临潜在的违约责任，此时管理人可考虑由其关联基金替代出资；又如，管理人在进行市场化募资时向外部LP承诺基金本轮募资规模，并在基金合同中约定了基金未达到拟定募资规模时的管理人的违约责任，若部分LP违约导致基金募集失败，管理人可考虑由满足条件的同一监管企业下属实控基金管理人管理的关联基金出资，以避免管理人的违约责任。

2.2.4国资基金的合规要求（第十九条）

(1)不得使用贷款等非自有资金投资（但符合条件的企业举债投资符合政策导向的战略投资基金与产业投资基金的除外）；

(2)不得成为劣后投资者；

(3)不得代持，监管企业不得委托他人代为投资基金或替他人代持基金，这亦符合中基协的相关规定；

(4)不得主动为基金其他出资人垫付出资（第二十七条）。

2.2.5国资基金的规模限制

《管理办法》对投资类企业和产业集团的投资基金规模提出了限制，并明确了过渡期内的整改要求。

投资类企业和产业集团参与投资基金（指其投资的财务投资基金以及其他非国资体系内的参股基金，不包括其投资的战略投资基金和产业投资基金）的合计存续认缴规模(认缴规模扣除已退出本金)原则上不得超过监管企业最近一期经审计净资产(合并口径)的3%(承担国家和本市重大战略出资的除外)。（第二十条）

投资类企业和产业集团应当在2025年12月底前，有序压减基金规模，过渡期结束后仍不符合有关规定的，原则上不得新增投资基金。

2.3实控基金管理人员工跟投的禁止性规定

《管理办法》第四十九条规定，实控基金管理人应制定跟投相关制度文件，明确开展跟投的基金范围、跟投方式、 跟投比例、退出规则等，不得对项目进行选择性跟投。

此外，国务院国资委出台的《中央企业基金业务管理暂行办法》进一步明确了，主要投资集团外项目的基金，原则上在基金层面跟投。

通常管理团队可选择进行项目跟投或基金跟投。目前越来越多的基金采取了管理人/GP+SLP的模式，即管理团队以SLP的形式在基金层面进行跟投，与其他LP共同投资于其所管理的基金，并与GP按比例分享carry。基金跟投可防止项目跟投模式下管理团队选择性跟投的风险。《管理办法》出台后，我们相信越来越多的国资基金将会采取基金跟投的模式落实员工强制跟投制度。

目前多数国资基金管理人为实施员工激励、参照市场化基金管理人已经或正在筹划设置员工跟投制度，每家基金的具体情况不同，跟投方案自然也不一样。我们了解到，上海某科创基金设制了系统性的跟投制度，对投决会成员、项目经理、中后台人员的跟投方案都做了科学的安排，不论员工是否主办该项目，不论投决会成员是否投赞成票，都得按事先设计的制度进行跟投，避免了选择性跟股。

倡导性规定主要指《管理办法》中明确要求或者鼓励国资从事基金业务时应当遵照执行的行为。以下分章节进行论述：

3.1国资开展基金业务的原则

(1)坚持促进科技创新。加大对初创型企业和前瞻性技术的投资，加快布局战略性新兴产业和未来产业（第三条第2款）。《管理办法》对于监管企业设立基金存在诸多规范限制，但对于投资于主要投资种子期、初创期科技型企业的基金均放宽了相关限制（如放宽投资集中度、鼓励多种投资方式、管理人的容错机制）

(2)服务实体经济，以推动高质量发展为主题，以服务国家和上海重大战略任务为目标，充分发挥产业优势和协同效应，加快新旧动能转换，推动产业升级。（第二条第3款）

3.2国资发起设立实控基金管理人的要求

3.2.1国资在股权、公司治理、管理体系方面应对实控基金管理人实施控制（第七条）

(1)股权结构：监管企业及其子企业为基金管理人的控股股东或合并持股第一大股东(含并列第一)；

(2)原则上实控基金管理人为公司制企业，国资应当在基金董事会、投资决策委员会等决策机构拥有与股权比例相应席位，原则上应委派董事长。

《管理办法》沿袭了《中央企业基金业务管理暂行办法》中央企实控基金管理人应当为公司制企业的规定。此外，在制度规范层面，相较有限合伙制企业，现行国资监管体系对于公司制企业的产权登记、审计评估、交易管理、投资参股等均具有清晰明确的规定，也有利于将国资基金业务纳入统一监管、实施规范化管理的目标。

(3)实控基金管理人的日常管理、风控、考核评价等应当纳入监管企业的统一管理。

3.2.2国资实控基金管理人的集团化管理要求

国资监管企业应统一基金管理人品牌，实控基金管理人根据业务需要下设具有管理人资格的子公司的，应明确区分投资领域或投资阶段，并按实控基金管理人进行管理（第八条）。

我们理解，此条暗含了在同一国资监管企业体系内新设的实控管理人原则上应为原实控基金管理人的子公司之意。我们注意到，诸如上海国际集团和上海国盛集团等国有运营资本集团均设有一定数量同级别的实控基金管理人，其股权架构未来或需按照此条逐步调整。

3.3国资与社会资本合作设立基金管理人的要求

国资监管企业应当与具有行业和产业影响力、专业管理能力的头部民营基金管理人合作设立基金管理人，具体包括：

(1)若国资实控基金管理人拟引入民营资本，该等民营资本必须具有产业或行业较大影响力、较多基金出资份额、较强专业管理能力，或者能够为国资实控基金提供其他增值服务。（第九条）

(2)若国资拟参股民营资本控股的基金管理人，民营资本持股比例应超过75%且与监管企业具有明确的战略或业务协同目标。该民营资本的实控人应有较强的行业或市场影响力。（第十条）

3.4国资发起设立实控基金及参股基金的要求

国资应当规范发起设立实控基金，并合理参股非实控基金。《管理办法》中允许国资设立（包括实控及参股）的基金类型如下表所示：

《管理办法》对于产业集团发起设立实控基金有严格的限制。仅具有行业龙头地位、承担产业转型升级或科技孵化任务的产业集团可以发起设立战略投资基金、产业投资基金。其他产业集团原则上不得作为管理人发起设立基金（第十三条第（三）款）。

国资发起设立实控基金应当严格落实管理人责任。若国资实控基金管理人发起设立合伙制基金，应当担任GP；双GP或多GP架构应当具有合理性及必要性，不得通过设置多GP架构规避对实控基金管理人的监管。我们理解，实践中，若仅为了多个主体收取费用而设立双GP架构，除非双GP具有明确的分工（比如某个GP在募资、项目资源方面有特殊贡献），否则将很难论证其合理性。（第十七条）

而对于国资参与投资非实控基金的，参股基金的基金管理人应当有较强的产业或行业影响力、较强专业管理能力；且参股基金的投向应符合监管企业主责主业或功能定位（第十四条第（四）款）。本条规定与国资与社会资本合作设立基金管理人的原则一致，即原则上国资监管企业仅能与行业内头部民营基金管理人合作设立基金或参股其管理的基金。

3.5鼓励国资基金投早投小的特殊性规定

《管理办法》对于国资基金的设立、投资运作、监管等均作出相关限制，但对于投资于主要投资种子期、初创期科技型企业的基金则放宽了相关限制，该等特殊规定与《关于进一步促进上海股权投资行业高质量发展的若干措施》的原则一脉相承，具体如下：

(1)放宽政府出资比例的上限（第二十五条）：国资参股主要投资期种子期、初创科技企业的创业投资基金，将不受限于出资比例40%的上限。

(2)鼓励存量实控基金根据实际情况新增对种子期、初创期科技型企业的投资占比（第二十九条）。

(3)鼓励实控基金领投符合本市战略性新兴产业发展规划的种子期、初创期科技型企业（第二十九条）。我们理解，领投项目的投资金额相对较高，国资需关注其内部规章制度是否对于子基金投资集中度有限制，如有，未来可能需要进行修改。此外，若参股基金拟在发改委备案为创业投资企业，对单一项目投资金额不得超过基金总资产的20%；

(4)鼓励多种投资方式（第二十九条）：支持监管企业通过接续投资、并购等方式，给予初创企业长周期支持。目前大量存量私募基金及政府引导基金面临退出期，而已投项目可能尚处于发展期并需要持续的资本加持。本条旨在倡导国资实控基金管理人发起设立S基金、并购基金对部分未退出项目进行接续投资，或实现并购退出。

(5)提高超额收益分配比例（第四十八条）：《管理办法》倡导对于国资实控基金管理人团队投资种子期、初创期科技型企业的超额收益分配比例可适当提高。我们理解，根据业界通行的“二八分配”原则，GP的carry通常为LP投资收益的20%，近年来在募资难的背景下，GP的carry比例呈现递减的趋势。提高国资基金管理团队投资早期项目时的carry比例将激励国资基金投早投小、发掘优质早期项目，并陪伴该等企业直至退出。未来国资基金可尝试在基金合同中明确约定对于不同项目进行差异化的业绩报酬提取方式，即对于初创项目可依其性质提高业绩报酬提取比例。

(6)设立管理人的容错机制（第五十四条）：对于投资种子期、初创期科技型企业项目，因政策界限不明确等原因未实现预期效果或者出现探索性失误等情形的，依据有关规定予以尽职免责。

3.6国资基金投资运作的要求

3.6.1基金出资与投资进度相匹配

《管理办法》明确基金资金缴付方式原则上应与投资进度相匹配。（第二十七条）

目前，人民币基金常见按照三期出资或一次性到位则不符合《管理办法》的要求，未来可能按照项目投资进度出资的情形将更为常见。

3.6.2国资应当科学设定管理费收取方式及使用范围

在管理费收取方面，监管企业应当科学设定管理费的收取方式和比例。对资金主要来源于监管企业、主要投向集团内部项目、规模较大的基金或母基金等，应当适当降低管理费收取比例。管理费使用方面，监管企业应当规范管理费使用的范围、标准、程序等，探索开展预算管理（第四十二条）。

我们理解，对于主要投资集团内部项目的基金，监管企业作为投资标的及投资主体本身即存在一定的利益冲突，监管企业及在募资端及项目端双重获利可能损害其他LP的利益。此种情形下降低管理费收取比例也与《管理办法》第三十二条中“同一实控基金管理人旗下的基金相互投资的，不得重复收取管理费和超额收益分成”之原则一致。因此，我们预期目前市场通行的2%的管理费将在国资监管企业投资的基金中进行下调。

此外，关于“管理费预算制度”，通常基金合同中会对管理费和合伙费用的范围进行约定，但对于管理费如何“使用”则更多取决于管理团队的内部制度，通常LP的知情权及对基金进行审计时也不会过多关注管理费的使用情况。《管理办法》出台后，我们相信更多的国资基金将会完善管理费使用预算及决算制度，管理费的收取及使用情况将影响管理人的业绩考核，同时也可能纳入管理人向LP的定期报告中。

3.6.3国资参股基金应当履行完备的投资决策流程

《管理办法》明确监管企业拟参股基金的合伙协议、公司章程（“基金合同”）需由律师出具法律意见书，且列明了基金合同中应当包含的条款。国资出资人应当在基金合同中依法主张对基金事务的知情权、建议权、监督权和审计权等。我们理解，《管理办法》出台后，国资LP参股子基金的基金合同中将必须包含上述条款。律师出具法律意见书，对基金合同的完备及合规性也将成为国资基金（包括实控及参股基金）签约前的法定前置程序。（第二十条）

此外，《管理办法》还明确，监管企业应当将发起设立或参与投资基金、 基金管理人纳入集团“三重一大”范围[3]。本条进一步体现了本次市国资委对引导监管企业基金业务规范有序开展的决心。（第三十六条）

3.6.4国资应加强对非实控参股基金的投后管理

对于参与投资基金，监管企业应根据基金合同做到能派尽派，有效使用派出席位，切实保障企业合法权益（第四十条）。

我们理解，政府引导基金作为LP通常不会向子基金委派投委会成员，但会争取委派投委会观察员，以对基金的投资运作是否符合引导基金相关规定进行投后监督。未来国资参股基金时应加强与GP沟通，争取投委会委员的席位；若无法享有投委会委员席位，则应当至少向参股基金委派投委会观察员或咨询委员会委员，且委派人员应当实质上履行对参股基金投后监督管理的职责。

3.6.5国资应加强基金管理与制度建设

《管理办法》鼓励监管企业建立基金业务信息化管理系统，加强对投资决策、投后管理、项目退出等重点环节的在线监测（第四十四条）。

笔者曾在上海某科创基金了解到，该基金独立开发了基金管理系统，所有与基金投资有关的流程都在线审批，与被投项目公司有关的网络信息每天都会分级分类推送给基金相关管理人员，极大地便利了对被投项目公司的实时监控。

本次《管理办法》的出台，无论从规则的适用范围、涵盖内容、可操作性、立法宗旨方面，均对国资开展基金业务有充分指导作用。但《管理办法》出台时间较短，具体的落实情况还有待实践检验。

最后，笔者团队希望结合当前GP常常讨论的“业绩报酬”对《管理办法》中的相关规定提出一些不同的建议。

《管理办法》第四十八条规定，基金管理人团队的激励机制的确定中，要建立超额收益递延和追索扣回机制。如果这一条规定是参照商业银行与券商投行人员的薪酬激励机制而设立，则在私募基金行业则不一定适用。因为银行与券商在获得收益时，项目的风险并未完全释放，故对项目的主办团队的收益的取得需加以递延与限制。但与银行及券商不同，在私募基金管理领域，超额收益的获得是在出售了基金所投资企业的股权/股份后而产生，项目风险基本已释放完毕。对于市场上已较为罕见的超额收益设置递延机制，可能不利于激发团队的工作积极性。

以上是我们团队对《管理规定》的粗浅解读，供各位参考。

[1]市国资委监管企业包括上海国际集团等15家功能保障类企业；中国太保等6家金融服务类企业；上汽集团等22家市场竞争类企业

[2] 2024年4月16日，上海金融官微发布首期8个股权投资集聚区，包括浦东新区、黄浦区、静安区、徐汇区、虹口区、杨浦区、闵行区、临港新片区；以及8个股权集聚区分别对应的政府引导基金，如浦东引领区产业发展基金及各下设产业引导母基金、上海黄浦投资控股(集团)有限公司、杨浦区金融发展服务中心等

[3] 《关于进一步推进国有企业贯彻落实“三重一大”决策制度的意见》规定，“三重一大”指重大决策、重要人事任免、重大项目安排和大额度资金运作事项。

蔡珺怡对此文亦有贡献

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