英国上市制度改革于7月29日生效 – 实践中的主要影响

2024-09-06 14:53:42 · 高伟绅律师事务所 · 高伟绅律师事务所

2024 年 7 月 11 日，英国金融行为监管局（“英国金管局”）宣布，其正在对英国上市制度进行全面重塑，从而简化和放宽公司赴伦敦上市流程和要求，改革后的英国上市制度于 7 月 29 日起生效。本次改革将降低英国上市公司（“公司”）维持上市地位的复杂性，使得公司参与转型性并购交易更加简单，参与竞价更具竞争力。本次改革对公司的持续性义务以及上市板块进行了修订。对于跨越新制度生效日的交易，发行人无需遵守不再适用的义务。如果您对本次英国上市制度改革有任何疑问，敬请随时联系我们。

现代化上市制度

英国金管局实施去监管化，转而通过披露而非监管来实现对投资者的保护，结束了自2020年开始的全面改革探索。新的上市制度为发行人提供了灵活性，取代了规范性监管，同时受保障措施的约束，为投资者提供行使管理权和投票权所需的信息。但由于监管制度的规范性降低，发行人需要更加关注《市场滥用条例》规定的义务以及需要披露的信息，以便及时向市场提供适当信息。目前还不能确定，向更加基于披露的制度转变是否意味着为第一类交易/重大交易准备的披露会减少，以及是否会缩小顾问向董事会提供的安慰的范围。

本次改革将影响上市公司的并购活动

后文的概览概括介绍了适用于商业公司股权板块上市的公司的主要义务。

实践中的主要影响

披露方案的选择：虽然除最大规模的重大交易外，其他交易无需股东批准的规定受到欢迎，但增强型公告要求可能给交易时间表和组织工作带来额外压力。根据新规则，公司在重大交易所需披露的时间和内容方面被赋予了更大的灵活性，而不是在较晚时发布股东通函时以满足披露要求。
投资者参与：投资者将不再就重大交易（反向收购除外）享有投票权或通函的保护，也不会因公司违反披露义务而直接拥有执行权。但2000年《金融服务和市场法》第 90A 条规定的对投资者的义务除外，包括提供监管信息服务平台声明中的信息（例如《英国上市规则》第7.3.1条规定的重大交易披露）。从发行人的角度来看，围绕公开披露的范围、内容和时间制定健全的政策和程序将是管理这一风险的关键。公司希望让股东了解情况并给予支持，同时加强投资者关系以及与并购战略和决策有关的其他沟通。
有余地重新谈判有关顾问向董事会提供的安慰：由于新《英国上市规则》中的明确要求较少，公司现在需要就第三方顾问向公司提供非公开安慰的基础进行谈判，并就受益人以及提供安慰的基础进行讨论。如果与监管要求（例如《英国上市规则》）或保荐人声明有关，通告会计师可能仍愿在不设上限的基础上就非公开报告提供安慰。
“跨墙”（”wall-crossing”）：我们认为，在没有股东投票的情况下，可能需要更多地依赖替代性的股东参与方式。关于“跨墙”，拟进行重大交易的发行人可以有选择地向主要股东披露拟议交易的细节（须遵守保密要求）。英国金管局正在调整《披露及透明度规则》第2.5.7G条的指引，以澄清向股东进行选择性披露的情况不限于需要获得股东正式批准的情况。
保荐人作用：只有在大型关联交易中才需要获得由保荐人支持的公平合理性确认。反向收购以及公司就《英国上市规则》如何适用于具体情况寻求指引（或豁免）时，仍需要指定保荐人。

英国上市规则修订概览

取消进行重大交易（除反向收购外）和大型关联交易须经股东批准的要求。作为替代，上市公司须在宣布重大交易时发布增强型市场公告（但无需重述目标公司的历史财务信息或在公告中披露营运资金表）。上市公司可以在交易完成前，进一步发布公告，提供更详细的交易信息。此外，上市公司还须发布交易完成公告。在某些情况下，上市公司可以自愿选择是否在公告中披露备考财务信息，以指引分析师和市场了解交易的影响。关于关联交易的要求，请参见后文。
修改重大交易（目前为第一类交易）范围，包括删除类别测试中的利润要件以缩小范围，并允许采取更灵活的方法来确定范围。有关该规则的新指引规定，“正常经营”交易不属于第一类交易（和关联交易）。这会导致更多交易不落入范围内。（见概览）。
取消进行第二类交易的公告要求以及删除该等交易的必要披露清单，赋予公司在向市场披露内容方面更多灵活性。
《市场滥用条例》披露可能成为目前在通函中披露的和以往有关第二类交易公告的部分内容的替代。因此，我们预期《市场滥用条例》以及投资者关系部门对投资者需要哪些信息的看法将获得更多关注。

相关规则被修改为明确允许在重大交易公告之前进行“跨墙”，无需投资者投票。但需要密切关注确保公告不会因疏忽而产生误导，并确保分析师掌握所需的信息。从历史上看，第二类制度提供了一些保障。

对于大型关联交易（5%以上），仅要求发布市场公告和保荐人的“公平合理性意见”。小型关联交易不再需要披露。关联方范围缩小，与此相关的“主要股东”定义从之前的持股10%的股东修改为现在的持股20%以上的股东。
取消与控股股东（30%以上）签订关系协议的要求，保留在存在此类股东的情况下，独立董事的选举和重选需要双重独立股东投票的要求。此前，投资者曾反对放宽这些规则。因此相关规则经修改，增加了披露内容，并建立了董事可就控股股东提出的决议发表意见的新机制。
对于双重股权结构（不同投票权）采取更宽松的要求，仅对机构投资者的不同投票权设置10年的“日落”期，对其他投资者的不同投票权无“日落”条款限制。除创始人董事外，关于哪些人可持有增强投票权将适用不同的规则（见概览）。
第一类交易和关联交易规则的修订减少了保荐人（要求上市公司任命能向英国金管局提供保证并指导上市公司、本身受监管的顾问）的作用。但在反向收购、需要提交招股说明书的上市交易、首次公开募股以及新规则项下上市公司对《上市规则》如何适用于其具体情况有所疑问时，保荐人的作用仍被保留。
公司治理方面保持现状，要求商业公司股权板块上市公司按照“不遵守就解释”的原则报告《英国公司治理准则》的遵守情况、进行气候相关财务披露和多元化与包容性披露。
商业公司股权板块作为单一上市类别取代高级板块和标准板块。英国金管局已将大多数高级板块上市发行人转移到商业公司股权板块，并已告知其他公司转移到该板块的路径。
为主要上市地不在英国的非英国公司新设“国际二次上市”类别（预计相关规则将与在此前的标准板块规则类似）。
为尚未准备好遵守商业公司股权板块更严格义务的标准板块上市公司设立“过渡”上市类别（见概览）。该类别在设立时没有设定终止日期。但英国金管局今后可能会就取消该类别进行征询。“过渡”板块发行人可以申请转入商业公司股权板块。这将需要其指定保荐人并进行资格评估。
英国金管局获得查阅上市公司记录的新权力。
简化和放宽首次公开募股的资格要求，旨在吸引更多企业进入伦敦证券市场。在预计于2025年出台的招股说明书制度改革之前，首次公开募股招股说明书仍需披露最多3年的历史财务信息和营运资金表。更多信息请参阅本所有关首次公开募股的文章。

概览：商业公司股权板块上市的适用规则

	新单一板块（商业公司股权板块）上市	高级板块上市	标准板块上市
重大交易和关联交易
重大交易（目前为第一类交易） ≥25%价值	无需股东投票或通函可能需要发布三次公告。在签订交易时需发布规定的关键交易详情公告。还可随后发布包含以往第一类通函中要求的披露内容的公告。此外，还需发布交易完成公告。仅就出售或反向收购而言，如果无法获得历史财务信息或历史交易信息，或者披露质量未达到要求，则必须解释公司如何确定价格，并附上董事会关于对于价格“公平合理性”的声明。对于收购（反向收购除外），无需提供目标公司经审计财务信息，也无需就对价的公平合理性作出声明对25%以下的交易无要求（需遵守加总规则）	需股东投票并发送通函	无适用规则
第二类交易 ≥5%价值	无公告义务或规定的披露要求，除非发行人有义务根据《英国市场滥用条例》第17条（公开披露内幕信息）或第18条（内幕信息知情人名单）进行披露	在签订交易时发布规定的关键交易详情公告	无适用规则
反向收购的投票	对反向收购保留投票要求（以及需发送通函的要求）合并实体重新上市时仍需提交招股说明书	需遵守与第一类交易相同的投票和披露规则	不需要
批准以超过10%折扣发行股份或批准回购的投票	对特定折扣发行（以超过10%折扣发行股份）或特定股份回购需独立股东投票	需要	不需要
退市的投票	需投票，控股股东制度继续适用	需要	不需要
重大交易 – 哪些交易在范围内？
“类别测试”审查	由于利润指标会产生异常结果，因此从类别测试中删除了利润指标规则对“正常经营” 交易的定义提供了新的指引，因此“正常经营” 交易不在范围内为支持发行人现有业务而进行的交易可能属于“正常经营”交易，即使这些交易并非作为日常业务活动的一部分定期进行。公司的常规交易活动、正常商业安排以及支持、维护、扩大规模或符合业务战略的资本支出也属于“正常经营”交易公司对上市规则的适用存有疑问时，需要获得保荐人的意见	利润指标与评估类别测试相关如果交易可能属于第一类交易，则必须指定保荐人	不适用
终止费	1%的终止费限制将不再适用（英国《2006年公司法》财务资助规则或《英国收购守则》限制终止费的情况除外）。公司不再需要考虑同意支付终止费本身是否可能需要股东批准。这些变化可能导致要求英国公司支付比以往金额更大的终止费。允许上市公司支付大额终止费，而不再构成重大交易	限于市值的1%或对发行人任何要约的价值的1%	不适用
看跌期权和看涨期权	1%以上的赔偿或合资企业的看跌期权和看涨期权构成重大交易，需要作为重大交易进行披露（但无需获得股东批准）。无上限看跌期权和看涨期权不再需要获得股东批准。允许公司达成不超过市值的1%的期权，这些期权不在重大交易范围内	通过25%利润测试评估无上限期权	不适用
赔偿	以往视为第一类交易的超过市值1%的特殊赔偿和与进入和退出合资企业相关的看跌期权和看涨期权将被视为重大交易，不再需要获得股东批准。允许公司达成不超过市值的1%的赔偿（超过该限制则构成重大交易）。现行的例外情形将继续适用	高额特殊赔偿以及进入或退出合资企业构成第一类交易通过25%利润测试评估无上限赔偿	不适用
关联交易
《上市规则》项下的关联交易	≥5%价值的大型关联交易：披露主要细节董事会公平合理性声明和保荐人确认董事会批准（排除存在利益冲突的董事）无需投票或通函关联交易类别测试删除利润指标关联交易规则对“正常经营” 交易的指引（参照上文所述第一类交易）删除了小型关联交易的要求	≥0.25% 价值（“小型关联交易”）: -公平合理性意见 -达成交易时公告简要说明 ≥5%价值 – 除以上要求外，还需: -独立股东的批准并发送通函 -公平合理性声明	≥5%价值（根据《披露及透明度规则》第7.3条）：公布主要细节和市场对条款是否公平合理进行评估所需的信息。董事会批准（排除存在利益冲突的董事）
《披露及透明度规则》第7.3条关联交易规定	《披露及透明度规则》第7.3条关联交易规定不再适用于商业公司股权板块公司	≥5%价值（根据《披露及透明度规则》第7.3条）：参照上文所述的标准板块上市要求
持续上市条件
控股股东制度修订	保留了公司必须独立于任何控股股东的要求，英国金管局希望通过多种方式支持此等要求，如通过披露以及要求董事对控股股东出具正式意见（如董事认为控股股东提出的决议旨在或似乎旨在规避上市规则的正确适用）删除了关系协议的要求，然而提供了修订后的评估非独立性因素的指引	公司必须独立经营业务，并与任何持有30%以上股权的股东签订关系协议	不适用。但是，与持有30%以上股权的股东签订关系协议是常见做法
双重股权结构（即不同投票权）	对该等结构适用更宽松的规则：对于自然人股东持有的不同投票权无“日落”限制。对于机构投资者持有的不同投票权设有不超过10年的“日落”期不同投票权不可转让，只能由特定人士持有。《英国上市规则》允许法人（即机构投资者）在首次公开募股时持有不同投票权股份，确保其保持参与首次公开募股前融资轮的积极性。不会规定投票比例或权重限制允许不同投票权就几乎所有事项进行投票，但特定具有稀释作用的交易（超过10%折扣）的交易或取消上市除外		不适用任何限制

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后文的概览概括介绍了适用于商业公司股权板块上市的公司的主要义务。

实践中的主要影响

披露方案的选择：虽然除最大规模的重大交易外，其他交易无需股东批准的规定受到欢迎，但增强型公告要求可能给交易时间表和组织工作带来额外压力。根据新规则，公司在重大交易所需披露的时间和内容方面被赋予了更大的灵活性，而不是在较晚时发布股东通函时以满足披露要求。
投资者参与：投资者将不再就重大交易（反向收购除外）享有投票权或通函的保护，也不会因公司违反披露义务而直接拥有执行权。但2000年《金融服务和市场法》第 90A 条规定的对投资者的义务除外，包括提供监管信息服务平台声明中的信息（例如《英国上市规则》第7.3.1条规定的重大交易披露）。从发行人的角度来看，围绕公开披露的范围、内容和时间制定健全的政策和程序将是管理这一风险的关键。公司希望让股东了解情况并给予支持，同时加强投资者关系以及与并购战略和决策有关的其他沟通。
有余地重新谈判有关顾问向董事会提供的安慰：由于新《英国上市规则》中的明确要求较少，公司现在需要就第三方顾问向公司提供非公开安慰的基础进行谈判，并就受益人以及提供安慰的基础进行讨论。如果与监管要求（例如《英国上市规则》）或保荐人声明有关，通告会计师可能仍愿在不设上限的基础上就非公开报告提供安慰。
“跨墙”（”wall-crossing”）：我们认为，在没有股东投票的情况下，可能需要更多地依赖替代性的股东参与方式。关于“跨墙”，拟进行重大交易的发行人可以有选择地向主要股东披露拟议交易的细节（须遵守保密要求）。英国金管局正在调整《披露及透明度规则》第2.5.7G条的指引，以澄清向股东进行选择性披露的情况不限于需要获得股东正式批准的情况。
保荐人作用：只有在大型关联交易中才需要获得由保荐人支持的公平合理性确认。反向收购以及公司就《英国上市规则》如何适用于具体情况寻求指引（或豁免）时，仍需要指定保荐人。

英国上市规则修订概览

取消进行重大交易（除反向收购外）和大型关联交易须经股东批准的要求。作为替代，上市公司须在宣布重大交易时发布增强型市场公告（但无需重述目标公司的历史财务信息或在公告中披露营运资金表）。上市公司可以在交易完成前，进一步发布公告，提供更详细的交易信息。此外，上市公司还须发布交易完成公告。在某些情况下，上市公司可以自愿选择是否在公告中披露备考财务信息，以指引分析师和市场了解交易的影响。关于关联交易的要求，请参见后文。
修改重大交易（目前为第一类交易）范围，包括删除类别测试中的利润要件以缩小范围，并允许采取更灵活的方法来确定范围。有关该规则的新指引规定，“正常经营”交易不属于第一类交易（和关联交易）。这会导致更多交易不落入范围内。（见概览）。
取消进行第二类交易的公告要求以及删除该等交易的必要披露清单，赋予公司在向市场披露内容方面更多灵活性。
《市场滥用条例》披露可能成为目前在通函中披露的和以往有关第二类交易公告的部分内容的替代。因此，我们预期《市场滥用条例》以及投资者关系部门对投资者需要哪些信息的看法将获得更多关注。

对于大型关联交易（5%以上），仅要求发布市场公告和保荐人的“公平合理性意见”。小型关联交易不再需要披露。关联方范围缩小，与此相关的“主要股东”定义从之前的持股10%的股东修改为现在的持股20%以上的股东。
取消与控股股东（30%以上）签订关系协议的要求，保留在存在此类股东的情况下，独立董事的选举和重选需要双重独立股东投票的要求。此前，投资者曾反对放宽这些规则。因此相关规则经修改，增加了披露内容，并建立了董事可就控股股东提出的决议发表意见的新机制。
对于双重股权结构（不同投票权）采取更宽松的要求，仅对机构投资者的不同投票权设置10年的“日落”期，对其他投资者的不同投票权无“日落”条款限制。除创始人董事外，关于哪些人可持有增强投票权将适用不同的规则（见概览）。
第一类交易和关联交易规则的修订减少了保荐人（要求上市公司任命能向英国金管局提供保证并指导上市公司、本身受监管的顾问）的作用。但在反向收购、需要提交招股说明书的上市交易、首次公开募股以及新规则项下上市公司对《上市规则》如何适用于其具体情况有所疑问时，保荐人的作用仍被保留。
公司治理方面保持现状，要求商业公司股权板块上市公司按照“不遵守就解释”的原则报告《英国公司治理准则》的遵守情况、进行气候相关财务披露和多元化与包容性披露。
商业公司股权板块作为单一上市类别取代高级板块和标准板块。英国金管局已将大多数高级板块上市发行人转移到商业公司股权板块，并已告知其他公司转移到该板块的路径。
为主要上市地不在英国的非英国公司新设“国际二次上市”类别（预计相关规则将与在此前的标准板块规则类似）。
为尚未准备好遵守商业公司股权板块更严格义务的标准板块上市公司设立“过渡”上市类别（见概览）。该类别在设立时没有设定终止日期。但英国金管局今后可能会就取消该类别进行征询。“过渡”板块发行人可以申请转入商业公司股权板块。这将需要其指定保荐人并进行资格评估。
英国金管局获得查阅上市公司记录的新权力。
简化和放宽首次公开募股的资格要求，旨在吸引更多企业进入伦敦证券市场。在预计于2025年出台的招股说明书制度改革之前，首次公开募股招股说明书仍需披露最多3年的历史财务信息和营运资金表。更多信息请参阅本所有关首次公开募股的文章。

概览：商业公司股权板块上市的适用规则

	新单一板块（商业公司股权板块）上市	高级板块上市	标准板块上市
重大交易和关联交易
重大交易（目前为第一类交易） ≥25%价值	无需股东投票或通函可能需要发布三次公告。在签订交易时需发布规定的关键交易详情公告。还可随后发布包含以往第一类通函中要求的披露内容的公告。此外，还需发布交易完成公告。仅就出售或反向收购而言，如果无法获得历史财务信息或历史交易信息，或者披露质量未达到要求，则必须解释公司如何确定价格，并附上董事会关于对于价格“公平合理性”的声明。对于收购（反向收购除外），无需提供目标公司经审计财务信息，也无需就对价的公平合理性作出声明对25%以下的交易无要求（需遵守加总规则）	需股东投票并发送通函	无适用规则
第二类交易 ≥5%价值	无公告义务或规定的披露要求，除非发行人有义务根据《英国市场滥用条例》第17条（公开披露内幕信息）或第18条（内幕信息知情人名单）进行披露	在签订交易时发布规定的关键交易详情公告	无适用规则
反向收购的投票	对反向收购保留投票要求（以及需发送通函的要求）合并实体重新上市时仍需提交招股说明书	需遵守与第一类交易相同的投票和披露规则	不需要
批准以超过10%折扣发行股份或批准回购的投票	对特定折扣发行（以超过10%折扣发行股份）或特定股份回购需独立股东投票	需要	不需要
退市的投票	需投票，控股股东制度继续适用	需要	不需要
重大交易 – 哪些交易在范围内？
“类别测试”审查	由于利润指标会产生异常结果，因此从类别测试中删除了利润指标规则对“正常经营” 交易的定义提供了新的指引，因此“正常经营” 交易不在范围内为支持发行人现有业务而进行的交易可能属于“正常经营”交易，即使这些交易并非作为日常业务活动的一部分定期进行。公司的常规交易活动、正常商业安排以及支持、维护、扩大规模或符合业务战略的资本支出也属于“正常经营”交易公司对上市规则的适用存有疑问时，需要获得保荐人的意见	利润指标与评估类别测试相关如果交易可能属于第一类交易，则必须指定保荐人	不适用
终止费	1%的终止费限制将不再适用（英国《2006年公司法》财务资助规则或《英国收购守则》限制终止费的情况除外）。公司不再需要考虑同意支付终止费本身是否可能需要股东批准。这些变化可能导致要求英国公司支付比以往金额更大的终止费。允许上市公司支付大额终止费，而不再构成重大交易	限于市值的1%或对发行人任何要约的价值的1%	不适用
看跌期权和看涨期权	1%以上的赔偿或合资企业的看跌期权和看涨期权构成重大交易，需要作为重大交易进行披露（但无需获得股东批准）。无上限看跌期权和看涨期权不再需要获得股东批准。允许公司达成不超过市值的1%的期权，这些期权不在重大交易范围内	通过25%利润测试评估无上限期权	不适用
赔偿	以往视为第一类交易的超过市值1%的特殊赔偿和与进入和退出合资企业相关的看跌期权和看涨期权将被视为重大交易，不再需要获得股东批准。允许公司达成不超过市值的1%的赔偿（超过该限制则构成重大交易）。现行的例外情形将继续适用	高额特殊赔偿以及进入或退出合资企业构成第一类交易通过25%利润测试评估无上限赔偿	不适用
关联交易
《上市规则》项下的关联交易	≥5%价值的大型关联交易：披露主要细节董事会公平合理性声明和保荐人确认董事会批准（排除存在利益冲突的董事）无需投票或通函关联交易类别测试删除利润指标关联交易规则对“正常经营” 交易的指引（参照上文所述第一类交易）删除了小型关联交易的要求	≥0.25% 价值（“小型关联交易”）: -公平合理性意见 -达成交易时公告简要说明 ≥5%价值 – 除以上要求外，还需: -独立股东的批准并发送通函 -公平合理性声明	≥5%价值（根据《披露及透明度规则》第7.3条）：公布主要细节和市场对条款是否公平合理进行评估所需的信息。董事会批准（排除存在利益冲突的董事）
《披露及透明度规则》第7.3条关联交易规定	《披露及透明度规则》第7.3条关联交易规定不再适用于商业公司股权板块公司	≥5%价值（根据《披露及透明度规则》第7.3条）：参照上文所述的标准板块上市要求
持续上市条件
控股股东制度修订	保留了公司必须独立于任何控股股东的要求，英国金管局希望通过多种方式支持此等要求，如通过披露以及要求董事对控股股东出具正式意见（如董事认为控股股东提出的决议旨在或似乎旨在规避上市规则的正确适用）删除了关系协议的要求，然而提供了修订后的评估非独立性因素的指引	公司必须独立经营业务，并与任何持有30%以上股权的股东签订关系协议	不适用。但是，与持有30%以上股权的股东签订关系协议是常见做法
双重股权结构（即不同投票权）	对该等结构适用更宽松的规则：对于自然人股东持有的不同投票权无“日落”限制。对于机构投资者持有的不同投票权设有不超过10年的“日落”期不同投票权不可转让，只能由特定人士持有。《英国上市规则》允许法人（即机构投资者）在首次公开募股时持有不同投票权股份，确保其保持参与首次公开募股前融资轮的积极性。不会规定投票比例或权重限制允许不同投票权就几乎所有事项进行投票，但特定具有稀释作用的交易（超过10%折扣）的交易或取消上市除外		不适用任何限制