我們首先對《管理辦法》適用範圍及相關概念進行辨析：

1.1管理辦法的適用範圍

《管理辦法》適用於市國資委監管企業及其子企業開展的基金業務，包括發起設立或參與投資基金管理人、基金，以及相關管理活動。具體而言：

(1)適用對象為市國資委監管企業及其子企業（包括各級全資、控股企業）（為行文方便，後文統壹將上述主體合稱為“國資”）；

(2)適用範圍包括：

(a)國資發起設立實控基金管理人；

(b)國資參股社會資本發起設立的基金管理人（國資非實控）；

(c)國資發起設立實控基金（即國資實控基金管理人作為備案管理人管理的基金）；

(d)國資參與投資非實控基金（國資僅作為出資人，持股不超過壹定比例）

(e)上述基金管理人及基金的投資管理活動。

1.2國資基金的分類

《管理辦法》將市國資監管企業分為金融企業、投資類企業、產業集團三大類，並對其可允許設立的基金管理人及基金範圍進行了明確的規定，其中：

(1)金融企業，是指市管金融企業以及實體企業下屬重要金融機構，如中國太保、浦發銀行、國泰君安、海通證券及其下屬企業；

(2)投資類企業，是指國有資本投資運營公司以及主業中包含股權投資的實體企業，如上海國際集團、上海國盛集團、上海國投公司及其各級下屬投資類企業；

(3)產業集團，是指除投資類企業以外的實體企業。

在此基礎上，《管理辦法》進壹步根據市國資監管企業的性質、基金設立主體、設立目的，將國資實控基金分為戰略投資基金、產業投資基金、財務投資基金。

(1)戰略投資基金，是指由市國資委、本市相關政府部門、 股權投資集聚區[2]政府發起或指導設立的基金。

(2)產業投資基金，是指產業集團立足主責主業，投資類企業和金融企業聚焦本市支持的產業方向，圍繞產業鏈上下遊開展投資，助推科技創新、服務主業發展、進行專業化整合、支持本市現代化產業體系布局的基金。

(3)財務投資基金，是指以獲取財務回報為主要目標的基金。

在明晰上述概念後，下文中我們將從 “禁止性”規定與“倡導性”規定兩個角度對《管理辦法》中八個章節中的相關條款進行解讀。

禁止性規定主要是指《管理辦法》中要求上海國資監管企業在私募基金不得從事的行為，具體如下：

2.1國資發起設立實控基金管理人的限制規定

(1)非行業龍頭的產業集團不得發起設立實控基金管理人。

《管理辦法》明確嚴格控制實控基金管理人的設立，僅以下類型的國資可以設立實控基金管理人：(1)金融企業；(2) 投資類企業（需根據自身功能定位設立）；(3) 具有行業龍頭地位、承擔產業轉型升級或科技孵化任務的產業集團。其他產業集團原則上不得發起設立實控基金管理人。（第五條）

(2)國資不得成為實控基金管理人的小股東。監管企業及其子企業必須為實控基金管理人的控股股東或合並持股第壹大股東（含並列第壹）。（第七條第（壹）款）

(3)國資參股非實控基金管理人的持股比例原則上不得超過25%，且應具有明確的戰略業務協同目標。非實控基金管理人的實控人應當具有較強的行業或市場影響力.（第十條）

2.2國資設立基金的限制規定

2.2.1實控基金的設立主體限制

非具有行業龍頭地位、承擔產業轉型升級或科技孵化任務的產業集團不得作為基金管理人發起設立實控基金。（第十三條第（三）項）

2.2.2國資在基金中的出資比例上限要求

(1)產業投資基金中，國資合計認繳比例原則上不高於基金認繳總額的60%；

(2)財務投資基金以及非系統內監管企業實控基金中，國資合計認繳比例原則上不高於基金認繳總額的40%。

(3)主要投資種子期、初創期科技型企業的基金中國資可適當提高出資比例。（第二十五條）

2.2.3禁止關聯方多層嵌套

同壹監管企業實控基金管理人旗下的基金，原則上不得互相投資，確有投資必要的，應在事前報告中說明合理性，不得重復收取管理費和超額收益分成。（第三十二條）

我們理解，此條響應了基金業協會對私募基金架構清晰透明的要求。多層嵌套架構下，實控基金管理人擔任多個基金的GP，可能產生管理人在每壹層多重收費、違規關聯交易、上層基金出資人無法有效監管等風險。《管理辦法》出臺後，除募資端和項目投資端對於設立特殊目的載體具有合理需求的情形外，關聯基金互相嵌套的情形將得到限制。

而實踐中，同壹監管企業下屬實控基金管理人在管基金互相投資可能存在以下情形：

項目端設立專項基金的需求：若某壹項目的投資金額較大，且基金的LP對於項目有直投意向，基金管理人可能會與部分LP及其他意向投資人共同設立專項基金，主基金與專項基金均為同壹基金管理人；

募資端的出資違約時的救濟措施：如基金按項目需求向LP call款時候，因部分LP出資違約導致基金無法按約向擬投項目出資並面臨潛在的違約責任，此時管理人可考慮由其關聯基金替代出資；又如，管理人在進行市場化募資時向外部LP承諾基金本輪募資規模，並在基金合同中約定了基金未達到擬定募資規模時的管理人的違約責任，若部分LP違約導致基金募集失敗，管理人可考慮由滿足條件的同壹監管企業下屬實控基金管理人管理的關聯基金出資，以避免管理人的違約責任。

2.2.4國資基金的合規要求（第十九條）

(1)不得使用貸款等非自有資金投資（但符合條件的企業舉債投資符合政策導向的戰略投資基金與產業投資基金的除外）；

(2)不得成為劣後投資者；

(3)不得代持，監管企業不得委托他人代為投資基金或替他人代持基金，這亦符合中基協的相關規定；

(4)不得主動為基金其他出資人墊付出資（第二十七條）。

2.2.5國資基金的規模限制

《管理辦法》對投資類企業和產業集團的投資基金規模提出了限制，並明確了過渡期內的整改要求。

投資類企業和產業集團參與投資基金（指其投資的財務投資基金以及其他非國資體系內的參股基金，不包括其投資的戰略投資基金和產業投資基金）的合計存續認繳規模(認繳規模扣除已退出本金)原則上不得超過監管企業最近壹期經審計凈資產(合並口徑)的3%(承擔國家和本市重大戰略出資的除外)。（第二十條）

投資類企業和產業集團應當在2025年12月底前，有序壓減基金規模，過渡期結束後仍不符合有關規定的，原則上不得新增投資基金。

2.3實控基金管理人員工跟投的禁止性規定

《管理辦法》第四十九條規定，實控基金管理人應制定跟投相關制度文件，明確開展跟投的基金範圍、跟投方式、 跟投比例、退出規則等，不得對項目進行選擇性跟投。

此外，國務院國資委出臺的《中央企業基金業務管理暫行辦法》進壹步明確了，主要投資集團外項目的基金，原則上在基金層面跟投。

通常管理團隊可選擇進行項目跟投或基金跟投。目前越來越多的基金采取了管理人/GP+SLP的模式，即管理團隊以SLP的形式在基金層面進行跟投，與其他LP共同投資於其所管理的基金，並與GP按比例分享carry。基金跟投可防止項目跟投模式下管理團隊選擇性跟投的風險。《管理辦法》出臺後，我們相信越來越多的國資基金將會采取基金跟投的模式落實員工強制跟投制度。

目前多數國資基金管理人為實施員工激勵、參照市場化基金管理人已經或正在籌劃設置員工跟投制度，每家基金的具體情況不同，跟投方案自然也不壹樣。我們了解到，上海某科創基金設制了系統性的跟投制度，對投決會成員、項目經理、中後臺人員的跟投方案都做了科學的安排，不論員工是否主辦該項目，不論投決會成員是否投贊成票，都得按事先設計的制度進行跟投，避免了選擇性跟股。

倡導性規定主要指《管理辦法》中明確要求或者鼓勵國資從事基金業務時應當遵照執行的行為。以下分章節進行論述：

3.1國資開展基金業務的原則

(1)堅持促進科技創新。加大對初創型企業和前瞻性技術的投資，加快布局戰略性新興產業和未來產業（第三條第2款）。《管理辦法》對於監管企業設立基金存在諸多規範限制，但對於投資於主要投資種子期、初創期科技型企業的基金均放寬了相關限制（如放寬投資集中度、鼓勵多種投資方式、管理人的容錯機制）

(2)服務實體經濟，以推動高質量發展為主題，以服務國家和上海重大戰略任務為目標，充分發揮產業優勢和協同效應，加快新舊動能轉換，推動產業升級。（第二條第3款）

3.2國資發起設立實控基金管理人的要求

3.2.1國資在股權、公司治理、管理體系方面應對實控基金管理人實施控制（第七條）

(1)股權結構：監管企業及其子企業為基金管理人的控股股東或合並持股第壹大股東(含並列第壹)；

(2)原則上實控基金管理人為公司制企業，國資應當在基金董事會、投資決策委員會等決策機構擁有與股權比例相應席位，原則上應委派董事長。

《管理辦法》沿襲了《中央企業基金業務管理暫行辦法》中央企實控基金管理人應當為公司制企業的規定。此外，在制度規範層面，相較有限合夥制企業，現行國資監管體系對於公司制企業的產權登記、審計評估、交易管理、投資參股等均具有清晰明確的規定，也有利於將國資基金業務納入統壹監管、實施規範化管理的目標。

(3)實控基金管理人的日常管理、風控、考核評價等應當納入監管企業的統壹管理。

3.2.2國資實控基金管理人的集團化管理要求

國資監管企業應統壹基金管理人品牌，實控基金管理人根據業務需要下設具有管理人資格的子公司的，應明確區分投資領域或投資階段，並按實控基金管理人進行管理（第八條）。

我們理解，此條暗含了在同壹國資監管企業體系內新設的實控管理人原則上應為原實控基金管理人的子公司之意。我們註意到，諸如上海國際集團和上海國盛集團等國有運營資本集團均設有壹定數量同級別的實控基金管理人，其股權架構未來或需按照此條逐步調整。

3.3國資與社會資本合作設立基金管理人的要求

國資監管企業應當與具有行業和產業影響力、專業管理能力的頭部民營基金管理人合作設立基金管理人，具體包括：

(1)若國資實控基金管理人擬引入民營資本，該等民營資本必須具有產業或行業較大影響力、較多基金出資份額、較強專業管理能力，或者能夠為國資實控基金提供其他增值服務。（第九條）

(2)若國資擬參股民營資本控股的基金管理人，民營資本持股比例應超過75%且與監管企業具有明確的戰略或業務協同目標。該民營資本的實控人應有較強的行業或市場影響力。（第十條）

3.4國資發起設立實控基金及參股基金的要求

國資應當規範發起設立實控基金，並合理參股非實控基金。《管理辦法》中允許國資設立（包括實控及參股）的基金類型如下表所示：

《管理辦法》對於產業集團發起設立實控基金有嚴格的限制。僅具有行業龍頭地位、承擔產業轉型升級或科技孵化任務的產業集團可以發起設立戰略投資基金、產業投資基金。其他產業集團原則上不得作為管理人發起設立基金（第十三條第（三）款）。

國資發起設立實控基金應當嚴格落實管理人責任。若國資實控基金管理人發起設立合夥制基金，應當擔任GP；雙GP或多GP架構應當具有合理性及必要性，不得通過設置多GP架構規避對實控基金管理人的監管。我們理解，實踐中，若僅為了多個主體收取費用而設立雙GP架構，除非雙GP具有明確的分工（比如某個GP在募資、項目資源方面有特殊貢獻），否則將很難論證其合理性。（第十七條）

而對於國資參與投資非實控基金的，參股基金的基金管理人應當有較強的產業或行業影響力、較強專業管理能力；且參股基金的投向應符合監管企業主責主業或功能定位（第十四條第（四）款）。本條規定與國資與社會資本合作設立基金管理人的原則壹致，即原則上國資監管企業僅能與行業內頭部民營基金管理人合作設立基金或參股其管理的基金。

3.5鼓勵國資基金投早投小的特殊性規定

《管理辦法》對於國資基金的設立、投資運作、監管等均作出相關限制，但對於投資於主要投資種子期、初創期科技型企業的基金則放寬了相關限制，該等特殊規定與《關於進壹步促進上海股權投資行業高質量發展的若幹措施》的原則壹脈相承，具體如下：

(1)放寬政府出資比例的上限（第二十五條）：國資參股主要投資期種子期、初創科技企業的創業投資基金，將不受限於出資比例40%的上限。

(2)鼓勵存量實控基金根據實際情況新增對種子期、初創期科技型企業的投資占比（第二十九條）。

(3)鼓勵實控基金領投符合本市戰略性新興產業發展規劃的種子期、初創期科技型企業（第二十九條）。我們理解，領投項目的投資金額相對較高，國資需關註其內部規章制度是否對於子基金投資集中度有限制，如有，未來可能需要進行修改。此外，若參股基金擬在發改委備案為創業投資企業，對單壹項目投資金額不得超過基金總資產的20%；

(4)鼓勵多種投資方式（第二十九條）：支持監管企業通過接續投資、並購等方式，給予初創企業長周期支持。目前大量存量私募基金及政府引導基金面臨退出期，而已投項目可能尚處於發展期並需要持續的資本加持。本條旨在倡導國資實控基金管理人發起設立S基金、並購基金對部分未退出項目進行接續投資，或實現並購退出。

(5)提高超額收益分配比例（第四十八條）：《管理辦法》倡導對於國資實控基金管理人團隊投資種子期、初創期科技型企業的超額收益分配比例可適當提高。我們理解，根據業界通行的“二八分配”原則，GP的carry通常為LP投資收益的20%，近年來在募資難的背景下，GP的carry比例呈現遞減的趨勢。提高國資基金管理團隊投資早期項目時的carry比例將激勵國資基金投早投小、發掘優質早期項目，並陪伴該等企業直至退出。未來國資基金可嘗試在基金合同中明確約定對於不同項目進行差異化的業績報酬提取方式，即對於初創項目可依其性質提高業績報酬提取比例。

(6)設立管理人的容錯機制（第五十四條）：對於投資種子期、初創期科技型企業項目，因政策界限不明確等原因未實現預期效果或者出現探索性失誤等情形的，依據有關規定予以盡職免責。

3.6國資基金投資運作的要求

3.6.1基金出資與投資進度相匹配

《管理辦法》明確基金資金繳付方式原則上應與投資進度相匹配。（第二十七條）

目前，人民幣基金常見按照三期出資或壹次性到位則不符合《管理辦法》的要求，未來可能按照項目投資進度出資的情形將更為常見。

3.6.2國資應當科學設定管理費收取方式及使用範圍

在管理費收取方面，監管企業應當科學設定管理費的收取方式和比例。對資金主要來源於監管企業、主要投向集團內部項目、規模較大的基金或母基金等，應當適當降低管理費收取比例。管理費使用方面，監管企業應當規範管理費使用的範圍、標準、程序等，探索開展預算管理（第四十二條）。

我們理解，對於主要投資集團內部項目的基金，監管企業作為投資標的及投資主體本身即存在壹定的利益沖突，監管企業及在募資端及項目端雙重獲利可能損害其他LP的利益。此種情形下降低管理費收取比例也與《管理辦法》第三十二條中“同壹實控基金管理人旗下的基金相互投資的，不得重復收取管理費和超額收益分成”之原則壹致。因此，我們預期目前市場通行的2%的管理費將在國資監管企業投資的基金中進行下調。

此外，關於“管理費預算制度”，通常基金合同中會對管理費和合夥費用的範圍進行約定，但對於管理費如何“使用”則更多取決於管理團隊的內部制度，通常LP的知情權及對基金進行審計時也不會過多關註管理費的使用情況。《管理辦法》出臺後，我們相信更多的國資基金將會完善管理費使用預算及決算制度，管理費的收取及使用情況將影響管理人的業績考核，同時也可能納入管理人向LP的定期報告中。

3.6.3國資參股基金應當履行完備的投資決策流程

《管理辦法》明確監管企業擬參股基金的合夥協議、公司章程（“基金合同”）需由律師出具法律意見書，且列明了基金合同中應當包含的條款。國資出資人應當在基金合同中依法主張對基金事務的知情權、建議權、監督權和審計權等。我們理解，《管理辦法》出臺後，國資LP參股子基金的基金合同中將必須包含上述條款。律師出具法律意見書，對基金合同的完備及合規性也將成為國資基金（包括實控及參股基金）簽約前的法定前置程序。（第二十條）

此外，《管理辦法》還明確，監管企業應當將發起設立或參與投資基金、 基金管理人納入集團“三重壹大”範圍[3]。本條進壹步體現了本次市國資委對引導監管企業基金業務規範有序開展的決心。（第三十六條）

3.6.4國資應加強對非實控參股基金的投後管理

對於參與投資基金，監管企業應根據基金合同做到能派盡派，有效使用派出席位，切實保障企業合法權益（第四十條）。

我們理解，政府引導基金作為LP通常不會向子基金委派投委會成員，但會爭取委派投委會觀察員，以對基金的投資運作是否符合引導基金相關規定進行投後監督。未來國資參股基金時應加強與GP溝通，爭取投委會委員的席位；若無法享有投委會委員席位，則應當至少向參股基金委派投委會觀察員或咨詢委員會委員，且委派人員應當實質上履行對參股基金投後監督管理的職責。

3.6.5國資應加強基金管理與制度建設

《管理辦法》鼓勵監管企業建立基金業務信息化管理系統，加強對投資決策、投後管理、項目退出等重點環節的在線監測（第四十四條）。

筆者曾在上海某科創基金了解到，該基金獨立開發了基金管理系統，所有與基金投資有關的流程都在線審批，與被投項目公司有關的網絡信息每天都會分級分類推送給基金相關管理人員，極大地便利了對被投項目公司的實時監控。

本次《管理辦法》的出臺，無論從規則的適用範圍、涵蓋內容、可操作性、立法宗旨方面，均對國資開展基金業務有充分指導作用。但《管理辦法》出臺時間較短，具體的落實情況還有待實踐檢驗。

最後，筆者團隊希望結合當前GP常常討論的“業績報酬”對《管理辦法》中的相關規定提出壹些不同的建議。

《管理辦法》第四十八條規定，基金管理人團隊的激勵機制的確定中，要建立超額收益遞延和追索扣回機制。如果這壹條規定是參照商業銀行與券商投行人員的薪酬激勵機制而設立，則在私募基金行業則不壹定適用。因為銀行與券商在獲得收益時，項目的風險並未完全釋放，故對項目的主辦團隊的收益的取得需加以遞延與限制。但與銀行及券商不同，在私募基金管理領域，超額收益的獲得是在出售了基金所投資企業的股權/股份後而產生，項目風險基本已釋放完畢。對於市場上已較為罕見的超額收益設置遞延機制，可能不利於激發團隊的工作積極性。

以上是我們團隊對《管理規定》的粗淺解讀，供各位參考。

[1]市國資委監管企業包括上海國際集團等15家功能保障類企業；中國太保等6家金融服務類企業；上汽集團等22家市場競爭類企業

[2] 2024年4月16日，上海金融官微發布首期8個股權投資集聚區，包括浦東新區、黃浦區、靜安區、徐匯區、虹口區、楊浦區、閔行區、臨港新片區；以及8個股權集聚區分別對應的政府引導基金，如浦東引領區產業發展基金及各下設產業引導母基金、上海黃浦投資控股(集團)有限公司、楊浦區金融發展服務中心等

[3] 《關於進壹步推進國有企業貫徹落實“三重壹大”決策制度的意見》規定，“三重壹大”指重大決策、重要人事任免、重大項目安排和大額度資金運作事項。

蔡珺怡對此文亦有貢獻

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